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季節(jié)因素拉動(dòng)社融新增規(guī)模好于預(yù)期，政府債發(fā)行偏慢拖累社融存量增速延續(xù)回落。6月新增社融4.22萬億，同比少增9726億，相比近三年同期4.1萬億的均值水平略高，也顯著高于市場預(yù)期的3.2萬億。雖然新增規(guī)模高于預(yù)期，但由于基數(shù)較高，社融存量增速由前值9.5%回落至9%。具體來看，表內(nèi)新增人民幣貸款3.24萬億，同比多增1825億，是支撐社融的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，除季末銀行加大投放力度之外，信貸擴(kuò)張或還與降息刺激以及基建項(xiàng)目配套融資的持續(xù)投放有關(guān)。表外三項(xiàng)新增融資減少902億，同比多減760億，總體保持了非標(biāo)融資的壓降態(tài)勢。從直接融資看，政府債券新增5388億，同比少增1.08萬億，主要與去年同期專項(xiàng)債集中發(fā)行帶來的偏高基數(shù)有關(guān)，政府債融資也是社融同比少增的主要拖累因素。企業(yè)債券新增2360億，與上年同期基本持平，但較上月顯著改善。從上半年來看，社會融資規(guī)模增量累計(jì)為21.55萬億元，比上年同期多4754億元，其中信貸投放是主要支撐，貸款增加15.6萬億元，同比多增1.99萬億元；表外三項(xiàng)累計(jì)新增1823億，同比多增7396億，總體來看非標(biāo)融資有所放松；直接融資中政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，累計(jì)新增3.38萬億元，同比少增1.27萬億，企業(yè)債券凈融資1.17萬億元，同比少增7883億元?？傮w上來看，由于居民新增存款增加、政策引導(dǎo)利率下行、基建和保教樓等配套融資拉動(dòng)等原因，信貸擴(kuò)張成為上半年支撐社融的主線，相比之下政府債融資節(jié)奏顯著偏慢，下半年有望改善。
　　信貸規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)有所改善，居民部門信貸有所擴(kuò)張但原因需要慎重甄別。6月新增信貸3.05萬億，同比多增2400億，顯著高于近三年同期2.25萬億的均值水平。從企業(yè)部門看，企業(yè)貸款新增2.28萬億，同比多增687億，其中企業(yè)中長期貸款增加1.59萬億，同比多增1436億，連續(xù)11個(gè)月同比多增，或與服務(wù)業(yè)融資需求的改善以及基建項(xiàng)目的延續(xù)落地相關(guān)，但制造業(yè)企業(yè)部門的內(nèi)生動(dòng)能或依然偏弱，特別是制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線下，以及PPI的延續(xù)下行或?qū)⒅萍s企業(yè)的投資與融資意愿。企業(yè)短期貸款增加7449億，同比小幅增長543億，票據(jù)融資減少821億，同比少增1617億。從居民部門看，居民貸款增加9639億，同比多增1157億，其中民短貸新增4914億、同比多增632億，按揭貸款新增4630億、同比多增463億，從數(shù)據(jù)上來看居民部門融資需求正在改善，但與6月大中城商品房銷售面積同比減少32%的數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。從積極的方面來看，降息以及各地的穩(wěn)地產(chǎn)政策可能起到了一定效果；從消極的方面看，房地產(chǎn)市場特別是三四線城市二手房可能在加速出清，同樣也會帶來按揭貸款的新增，因此新增按揭貸款的可持續(xù)性仍有待觀察。從上半年來看，新增信貸累計(jì)15.7萬億，相比去年同期多增2.1萬億，體現(xiàn)出了信貸投放力度加大對于融資需求的支撐，其中企業(yè)新增信貸累計(jì)12.8萬億，相比去年同期多增1.4萬億，新增信貸主要流向企業(yè)部門；居民新增信貸累計(jì)2.8萬億，相比去年同期多增0.7萬億，但居民中長期貸款相比去年同期少增1313億，按揭貸款需求總體來看依然低迷。
　　高基數(shù)下M2同比增速有所回落，M2與M1同比剪刀差有所擴(kuò)大。6月M2同比為11.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2同比回落與去年同期M2開始走高帶來的高基數(shù)有關(guān)，特別是去年大規(guī)模留抵退稅后企業(yè)的新增存款規(guī)模較大。M2同比與社融存量增速之差依然超過2個(gè)百分點(diǎn)，市場流動(dòng)性較為充裕。值得注意的是，6月M1同比為3.1%，較上月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，相比年初6.1%的增速折去一半，M2-M1剪刀差擴(kuò)大至8.2個(gè)百分點(diǎn)，再考慮到今年的信貸投放主要流向企業(yè)部門，表明微觀企業(yè)部門的活力依然不足，經(jīng)營與盈利困難的問題依然存在。
　　微觀主體融資需求依然偏低，政策發(fā)力必要性有增無減。從上半年的社融信貸運(yùn)行來看，在政府債融資節(jié)奏偏慢的情況下，信貸投放加大、利率引導(dǎo)以及降息操作支撐了融資需求，但企業(yè)與居民部門的擴(kuò)表意愿并未擺脫低迷的態(tài)勢。政策發(fā)力的必要性有增無減，其中地產(chǎn)差異化放松、政策性開發(fā)性金融工具的使用、引導(dǎo)新能源等重點(diǎn)領(lǐng)域加大投資力度、促進(jìn)民間投資觸底企穩(wěn)等政策組合拳需要盡快落地。后續(xù)看，隨著三季度專項(xiàng)債或加快發(fā)行，以及政策性開發(fā)性金融工具等政策或延續(xù)出臺，我們認(rèn)為年內(nèi)社融存量有望企穩(wěn)回升，不排除重回兩位數(shù)增速的可能。