>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-校準(zhǔn)航向標(biāo)：2023年中觀產(chǎn)業(yè)鏈中期展望-230714
| 上傳日期： |
2023/7/14 |
大?。?/td>
| 1665KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
郭磊,王丹 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
2023年宏觀基本面有兩條線索，一是在經(jīng)歷疫后“上行脈沖-下行回踩”之后，經(jīng)濟(jì)短周期底部逐步形成；二是“中國式現(xiàn)代化”的明確目標(biāo)下，中長期政策框架的切換初步浮現(xiàn)。前者影響短期波動(dòng)和邊際變化，后者影響需求結(jié)構(gòu)和供給結(jié)構(gòu)。對(duì)于中觀視角來說，這兩大線索就是中國經(jīng)濟(jì)的“航向標(biāo)”。從兩大線索尋找中觀特征及資產(chǎn)定價(jià)方向，是我們這篇中期展望的敘事邏輯。
4月28日中央政治局會(huì)議指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”1，對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的兩大線索進(jìn)行了總結(jié)，一是短期經(jīng)濟(jì)周期底部，對(duì)穩(wěn)增長政策仍有較強(qiáng)訴求，二是高質(zhì)量發(fā)展下的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
從短周期視角看，2023年是一輪逐步確認(rèn)底部的過程。經(jīng)驗(yàn)規(guī)律下，周期力量的傳遞一般是信用周期→景氣周期→價(jià)格周期（營收和利潤周期）→庫存周期。去年四季度以來，中國經(jīng)濟(jì)依次經(jīng)歷PMI底（2022年12月）、企業(yè)利潤底（2023年4月）、PPI底（預(yù)計(jì)2023年6月），下半年有望進(jìn)一步確認(rèn)企業(yè)庫存底部。
社融脈沖（新增社融12月滾動(dòng)求和的同比變動(dòng)）領(lǐng)先制造業(yè)PMI底部1-14個(gè)月，平均6個(gè)月。
制造業(yè)PMI領(lǐng)先PPI同比底部1-9個(gè)月，平均4.8個(gè)月。
除了2020年年初疫情沖擊以外，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比底部與PPI同比底部基本完全同步。
PPI同比領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)成品存貨1-11個(gè)月，平均4.2個(gè)月。
我們進(jìn)一步梳理利潤周期。上半年整體處于利潤周期低谷位置，前5個(gè)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降18.8%，這一點(diǎn)和名義GDP增速整體較低有關(guān)；從單月利潤趨勢(shì)看，4月兩年復(fù)合的-13.5%是低點(diǎn)，5月兩年復(fù)合增速已初步好轉(zhuǎn)。使用季節(jié)性均值遞推全年，四個(gè)季度利潤同比預(yù)計(jì)分別為-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，也就是利潤增速會(huì)前低后高。從行業(yè)分布來看，前5個(gè)月公用事業(yè)＞中游裝備制造＞消費(fèi)品制造＞中間品>采掘＞原材料工業(yè)，增速最快的5大工業(yè)細(xì)分行業(yè)分別為電熱供應(yīng)、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車、通用設(shè)備。
前5個(gè)月利潤同比下降18.8%，顯著低于2022年的-4%；1-2月、3、4、5月利潤總額當(dāng)月同比分別為-22.9%、-19.2%、-18.2%、-12.6%；對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速分別為-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。
根據(jù)當(dāng)月利潤環(huán)比季節(jié)性均值（2016-2022年）推算6-12月利潤趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)全年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降8%，1-4季度同比分別為-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，同比增速呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)特征，兩年復(fù)合低點(diǎn)出現(xiàn)在4月。
今年前5個(gè)月細(xì)分行業(yè)利潤增速呈現(xiàn)公用事業(yè)＞中游裝備制造＞消費(fèi)品制造＞中間品>采掘＞原材料工業(yè)的分化特征；13個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤正增長：電熱供應(yīng)、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車、通用設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利潤增長，儀器儀表（1-5月同比增長14.5%，下同）、飲料茶酒（11.5%）、水的生產(chǎn)供應(yīng)（12.5%）也實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，煙草（5.9%）、橡塑（3.3%）、燃?xì)猓?.5%）、有色采選（1.3%）、非金屬礦采選（5.9%）行業(yè)實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)的利潤增長。
資源品價(jià)格走弱帶來利潤分配向中下游切換。1-5月采掘業(yè)利潤占比22.2%，高于去年同期1.6個(gè)點(diǎn)；原材料工業(yè)利潤占比13.5%，低于去年同期12個(gè)點(diǎn)；中間品利潤占比3.5%，低于去年同期0.5個(gè)點(diǎn)；裝備制造利潤占比25.1%，高于去年同期3.1個(gè)點(diǎn)；消費(fèi)品利潤占比26.1%，高于去年同期3.6個(gè)點(diǎn)；公用事業(yè)利潤占比9.3%，高于去年同期4.2個(gè)點(diǎn)。
我們進(jìn)一步梳理庫存周期。用三種方法可以輔助判斷下半年庫存拐點(diǎn)，一是歷史平均去庫周期17.8個(gè)月，截至今年5月已下行13個(gè)月，對(duì)應(yīng)庫存底部9-10月；二是庫存底部平均滯后于PPI底4.2個(gè)月，6月PPI底對(duì)應(yīng)庫存底10月前后；三是5月名義庫存同比3.2%，距離庫存歷史底部區(qū)間（-1.9%至2.2%之間，均值0.2%）1.0至5.1個(gè)點(diǎn)左右，按照過去12個(gè)月月均1.4個(gè)點(diǎn)的去庫速度，降至0.2%附近需要2-3個(gè)月。所以簡單來看，庫存底早則三季度中，晚則四季度初。從行業(yè)庫存來看，部分必選消費(fèi)（飲料茶酒）、可選消費(fèi)（家具、皮革制鞋、醫(yī)藥）、裝備制造行業(yè)（通用和專用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備）已經(jīng)出現(xiàn)初步補(bǔ)庫的信號(hào)，其余行業(yè)仍在去庫過程中，紡服產(chǎn)業(yè)鏈（化纖、紡織、服裝）、石化產(chǎn)業(yè)鏈（油氣開采、石油煉焦）、計(jì)算機(jī)通信電子等行業(yè)庫存已降至歷史較低位置。
庫存周期本質(zhì)上是企業(yè)生產(chǎn)和庫存對(duì)需求的滯后響應(yīng)。以訂單（PMI）還是銷售收入（營收）判斷企業(yè)需求拐點(diǎn)，是今年上半年庫存周期被動(dòng)去庫還是主動(dòng)去庫分歧的主要原因。若按照訂單（制造業(yè)PMI）自2022年12月觸底來看，2023年上半年處于被動(dòng)去庫階段，截至5月，去庫尚未結(jié)束。
如何判斷庫存底部出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)？第一，歷史上中國庫存周期庫存平均下行時(shí)長17.8個(gè)月，目前已經(jīng)下行13個(gè)月，對(duì)應(yīng)庫存底部在9-10月左右；第二，庫存平均滯后于PPI4.2個(gè)月，6月前后PPI觸底對(duì)應(yīng)庫存底部出現(xiàn)在10月附近；第三，按照歷史上庫存底部大概率位
|
|
