>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-適應(yīng)新常態(tài)：2023年中期流動(dòng)性環(huán)境展望-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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2306KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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復(fù)盤2023年上半年，需求是流動(dòng)性環(huán)境變化的主要線索。1-2月經(jīng)濟(jì)正?；?，需求修復(fù)，貨幣政策處于觀察期，狹義流動(dòng)性收斂，廣義流動(dòng)性擴(kuò)張；3-6月轉(zhuǎn)為內(nèi)外去庫存共振，需求回落，價(jià)格周期加速下行，央行加大逆周期調(diào)節(jié)，先后祭出降準(zhǔn)、降存款利率、降LPR利率，狹義流動(dòng)性趨于寬松，廣義流動(dòng)性收縮。伴隨著流動(dòng)性環(huán)境從“狹義緊+廣義松”變?yōu)椤蔼M義松+廣義緊”，萬得全A與利率先上后下；股票偏主題交易，人工智能等與總量相關(guān)性弱的主題表現(xiàn)較好。
供給是狹義流動(dòng)性環(huán)境變化的“放大鏡”。1-2月由于需求偏強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，央行基礎(chǔ)貨幣投放相對(duì)審慎，狹義流動(dòng)性供給（超儲(chǔ)率）大致處于近五年同期中低位，這放大了市場(chǎng)利率上升的速度和幅度，DR007從去年12月的1.76%快速升至2月的2.11%；3月之后，需求回落，央行降準(zhǔn)投放了大量便宜的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，狹義流動(dòng)性供給變成充裕，與需求回落共振，加速了市場(chǎng)利率的回落。廣義流動(dòng)性也是如此。在一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期開局、信貸投放規(guī)模較多的情況下，央行在4月份之后要求“貨幣信貸總量適度”，信貸供給略有收縮，政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩，政府債融資規(guī)模同比下降，廣義流動(dòng)性在二季度加速回落。
展望下半年，貨幣政策預(yù)計(jì)仍會(huì)“以我為主”，錨定總需求。核心訴求之一是穩(wěn)增長(zhǎng)，推動(dòng)偏低的增長(zhǎng)中樞向潛在增速回歸；核心訴求之二是防風(fēng)險(xiǎn)，防止地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率和內(nèi)外部均衡的邏輯不會(huì)形成實(shí)質(zhì)性掣肘。
下半年宏觀面明顯的變化是PPI周期和庫存周期可能先后觸底，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生周期筑底，理論上這不利于貨幣政策的進(jìn)一步寬松。但一則經(jīng)濟(jì)仍存在需求偏弱、增長(zhǎng)中樞偏低、恢復(fù)不均衡以及結(jié)構(gòu)性失業(yè)率偏高等問題，仍需要貨幣政策支持；二則經(jīng)濟(jì)偏弱環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)在放大，比如持續(xù)近兩年的地產(chǎn)下行對(duì)地方財(cái)政、城投的附加影響在累積，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大；金融部門連續(xù)多年向?qū)嶓w讓利，息差已經(jīng)降至極低水平，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力在下降。這一情景下，協(xié)同財(cái)政與金融政策防風(fēng)險(xiǎn)，保持金融穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)中的位序可能會(huì)升高。
人民幣匯率雖然已經(jīng)貶至低位，但并不會(huì)對(duì)貨幣政策寬松形成實(shí)質(zhì)性的掣肘。一則本輪匯率貶值的核心邏輯之一是增長(zhǎng)預(yù)期的回落，穩(wěn)匯率，更要穩(wěn)增長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)偏弱的預(yù)期；二則除貨幣政策外，穩(wěn)匯率維系外部均衡還能依靠匯率政策與宏觀審慎政策，如重啟逆周期因子、加強(qiáng)預(yù)期管理、提高外匯存款準(zhǔn)備金率等。
以穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，央行可使用的工具仍然較多，我們理解按概率從大到小排列分別是降準(zhǔn)≥結(jié)構(gòu)性工具>降息（OMO/MLF利率）及降存款利率。據(jù)2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行調(diào)整政策利率遵循“縮減原則”，即小幅度保守謹(jǐn)慎的調(diào)整政策利率，在二季度已經(jīng)降息的情況下，下半年是否會(huì)再連續(xù)降息存在不確定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降準(zhǔn)降息交叉使用。
首先，在法定存款準(zhǔn)備制度下，為避免流動(dòng)性對(duì)銀行擴(kuò)表與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)形成強(qiáng)約束，央行通常會(huì)定期為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或偏強(qiáng)時(shí)，央行偏好MLF，MLF余額會(huì)上升；而在經(jīng)濟(jì)偏弱需要穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)，央行會(huì)偏好低成本、長(zhǎng)期限、覆蓋面廣的降準(zhǔn)，MLF余額會(huì)下降，降準(zhǔn)次數(shù)會(huì)增加。2018年至今，幾乎每年都會(huì)有穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，央行至少降準(zhǔn)投放流動(dòng)性1萬億元。今年一季度末央行降準(zhǔn)已經(jīng)投放5000-6000億元，若以1萬億元作為今年降準(zhǔn)投放流動(dòng)性總額的參考，下半年應(yīng)該至少還需要1次25BP的降準(zhǔn)。時(shí)點(diǎn)上，由于二季度末已經(jīng)做了降息操作，按以往經(jīng)驗(yàn)短期央行應(yīng)該進(jìn)入觀察期，等待其他政策跟進(jìn)落地。所以邏輯上講，若有降準(zhǔn)，最快應(yīng)該在三季度后半段。
其次，結(jié)構(gòu)性工具也是補(bǔ)充流動(dòng)性的重要手段，同時(shí)它也兼具產(chǎn)業(yè)政策調(diào)結(jié)構(gòu)的作用，所以在追求高質(zhì)量發(fā)展的訴求下，基本每一輪穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性工具都沒有缺席。但結(jié)構(gòu)性工具屬于“看得見的手”，是貨幣數(shù)量的定向調(diào)控，規(guī)模增長(zhǎng)過快過高會(huì)影響價(jià)格（利率）配置資源的效率，形成新的結(jié)構(gòu)不均衡，所以隨著近兩年結(jié)構(gòu)性工具規(guī)?？焖贁U(kuò)張突破6萬億元，央行開始強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性工具合理適度。在這一原則下，下半年結(jié)構(gòu)性工具會(huì)適度增加，集中在基建、地產(chǎn)紓困、制造業(yè)與小微企業(yè)等領(lǐng)域。
再次，降息（OMO/MLF利率）有助于降低實(shí)際貸款利率，在當(dāng)前需求偏弱環(huán)境下似乎仍有必要性。但一則本輪PPI周期在今年二季度末可能觸底，之后可能趨于回升，企業(yè)盈利修復(fù)，實(shí)際利率可能會(huì)趨于回落。從2008年至今的四輪降息周期來看，降息基本都發(fā)生在PPI下行周期或底部附近，極少出現(xiàn)在PPI上行周期。本輪是否會(huì)打破這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，存在較大不確定性。二則當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)主要是居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期偏弱，終端需求偏弱，央行小幅度降息的效果似乎一般。改變這種狀態(tài)，更需要財(cái)政與金融政策的發(fā)力，需要政府部門加杠桿。對(duì)于央行而言，政府部門加杠桿需要流動(dòng)性支持，數(shù)量型工具如降準(zhǔn)可能是更好的協(xié)同工具。三則根據(jù)2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行
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