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2023年上半年，全球經(jīng)濟表現(xiàn)出較強的韌性。OECD、世界銀行、Conference Board分別將2023年世界經(jīng)濟增長預(yù)期由2.2%、1.7%、2.2%上調(diào)至2.7%、2.1%、2.6%。我們理解疫情及俄烏沖突對供應(yīng)鏈沖擊脈沖逐步減退、疫情期間的財政補貼疊加超額儲蓄帶來居民部門資產(chǎn)負債表相對正常、低失業(yè)率和勞動力供給缺口等三方面原因?qū)е氯蚪?jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來看，海外制造業(yè)實際上在走弱，但服務(wù)業(yè)較強的韌性成為緩沖墊。從2023年上半年的海外主要經(jīng)濟體的情況來看，一則新冠疫情以及俄烏沖突對全球供應(yīng)鏈的沖擊持續(xù)退坡，通脹壓力緩解背景下，美聯(lián)儲和歐央行加息節(jié)奏顯著放緩；二則疫情期間的財政補貼疊加超額儲蓄居民部門資產(chǎn)負債表相對正常，提振其消費能力和消費意愿，進而支撐企業(yè)盈利；三則美、歐、日勞動力市場依然偏強，低失業(yè)率和勞動力供給短缺導(dǎo)致薪資增速下行節(jié)奏較慢，在通脹回落背景下，提振居民部門實際收入。關(guān)于低失業(yè)率的原因，在前期報告《美國此輪低失業(yè)率低的原因是什么》中，我們有詳細探討。
　　從結(jié)構(gòu)來看，美、歐、英、日制造業(yè)PMI維持在收縮區(qū)間且不斷走弱，而服務(wù)業(yè)消費持續(xù)修復(fù)有利支撐服務(wù)業(yè)PMI。服務(wù)業(yè)消費偏強導(dǎo)致服務(wù)業(yè)就業(yè)成為美、歐、日勞動力市場主要貢獻項以及經(jīng)濟的主要緩沖墊。
　　 2023年上半年，海外主要經(jīng)濟體通脹整體延續(xù)回落態(tài)勢，反映的是能源價格調(diào)整、供應(yīng)鏈問題緩解；但核心通脹粘性仍強，美、歐、英核心通脹同比仍在5%以上，對應(yīng)歐美加息進程持續(xù)。美國加息3次共加息75bp,歐央行加息4次共加息150bp。年初以來，美、歐、英、日CPI同比增速分別從1月的6.4%、8.6%、10.1%、4.3%回落至5月的4%、6.1%、8.7%、3.2%；但核心通脹下行緩慢，分別從1月的5.6%、5.3%、5.8%、3.2%調(diào)整至5月的5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限且英國和日本核心通脹有反彈跡象。
　　從權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)來看，分子定價的特征較為明顯，標普500、納斯達克、德國法蘭克福指數(shù)、日經(jīng)225、巴西IBOVESP、越南VN30指數(shù)漲幅分別為15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整體看發(fā)達經(jīng)濟體漲幅高于新興市場。10年期美債收益率波動為主，起于3.79%，收于3.84%。美元指數(shù)微跌0.5%。這意味著上半年海外流動性整體波動，對于新興市場存在影響，但影響并非單邊上升。
　　上半年以來，海外權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)總體基于市場對企業(yè)盈利以及經(jīng)濟前景的預(yù)期。一方面，美聯(lián)儲顯著放慢加息節(jié)奏，緩解加息對經(jīng)濟前景的負面沖擊。美聯(lián)儲上半年以來共加息3次，每次加息25bp，較2022年7次會議共加息425bp顯著回調(diào)。雖然在3月8日銀行業(yè)危機爆發(fā)后，市場大幅上調(diào)對美國經(jīng)濟深度衰退的概率，但美聯(lián)儲和財政部快速有效的應(yīng)對方式避免了流動性風險的蔓延。另一方面，美國、日本、歐洲經(jīng)濟在上半年表現(xiàn)偏強，就業(yè)和消費數(shù)據(jù)仍然保持韌性，權(quán)益資產(chǎn)收復(fù)3月跌幅并顯著反彈。
　　展望下半年，美國經(jīng)濟繼續(xù)放緩但維持韌性，中性情況下我們預(yù)計其2023年2-4季度實際GDP環(huán)比折年率大約在1.6%、0.6%、0%，全年實際GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暫技術(shù)性衰退的可能，但整體仍接近軟著陸。歐洲經(jīng)濟狀況弱于美國，我們預(yù)計2023年歐元區(qū)實際同比增長0.7%（2022年為3.5%）。日本經(jīng)濟受旅游業(yè)復(fù)蘇和通脹溫和走高影響，下半年經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏可能相對偏強，我們估計年度實際GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本經(jīng)濟長期困于通縮，海外通脹整體是偏有利環(huán)境。
　　美國方面，基于相對健康的居民部門資產(chǎn)負債表，消費仍為主要緩沖墊，但趨勢向下；財政可支配支出進一步提高亦對經(jīng)濟產(chǎn)生支撐；私人部門投資為主要拖累項，但住宅投資和制造業(yè)對經(jīng)濟的拖累在下半年將有所緩解。歐元區(qū)方面，雖然居民額外儲蓄以及薪資高增對消費的支撐作用仍強，但通脹粘性導(dǎo)致貨幣緊縮時間可能較長，制造業(yè)對經(jīng)濟的負面沖擊可能持續(xù)顯現(xiàn)。日本方面，疫后經(jīng)濟重啟帶來旅游業(yè)強勢復(fù)蘇，通脹升溫以及后續(xù)薪資增速上行將支撐日本國內(nèi)消費和投資持續(xù)修復(fù)。
　　展望下半年，宏觀面的另一線索是海外庫存周期觸底。美國制造商庫存增速自2022年1季度開始回落，月制造業(yè)庫存同比已至0%左右的經(jīng)驗低位；歐盟27國存貨變動對GDP的拉動在一季度達到-0.46%。經(jīng)驗上庫存周期滯后于CRB同比周期，我們判斷CRB周期于二季度末觸底，則美國庫存底有較大概率位于三四季度。只是從目前視角上，新的上行動能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿(mào)易的共振，二是終端需求如零售商銷售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結(jié)束后資本開支的觸底回升，其中歐美產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的落地也會形成一定帶動。
　　補庫的主要動能來自終端需求的回升，我們可以從量和價兩方面觀察終端需求。數(shù)量方面，我們主要觀察資本支出、資本品訂單、零售銷售和房屋建筑許可的回升，其中，資本支出、資本品訂單都有企穩(wěn)跡象，兩者領(lǐng)先補庫約1-2個季度；零售銷售亦有觸底跡象，其領(lǐng)先補庫2個季度左右；房屋建筑許可處于觸底回升的初級階段，領(lǐng)先補庫4個季度左右。