>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-重拾定價錨：2023年中期宏觀環(huán)境展望-230630
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
大小： |
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pdf 共38頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊 |
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復(fù)盤2023年上半年，經(jīng)濟整體呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正?；?，二季度是“內(nèi)外去庫存共振”，我們認為五個因素助推了兩個階段的切換。以PMI、用電量兩個維度觀測2023年上半年經(jīng)濟，均可以看到“先上后下”的過程。我們理解經(jīng)濟先經(jīng)歷的是疫后的“正常化”，后經(jīng)歷的是內(nèi)外去庫存共振。五個因素助推了兩個階段的切換：一是疫后“補償性消費”及“修復(fù)性生產(chǎn)”的釋放完畢；二是兩會設(shè)定GDP目標5.0%，顯示出激勵高質(zhì)量發(fā)展的信號，質(zhì)量目標對速度目標存在一定替代；三是4-5月流感、二次陽性的階段性偶發(fā)對經(jīng)濟存在一定擾動；四是在地方財政承壓的背景下，地方投融資可能對資金有一定虹吸效應(yīng)，資金沉淀較多；但同時在一季度社融同比明顯多增后，貨幣信貸目標切換為“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”；五是在高利率約束下，二季度美歐經(jīng)濟均較一季度有不同程度放緩，這一過程會通過外需訂單形成傳遞。
資產(chǎn)定價是高度有效的。以銅價作為觀測坐標，它去年11月起隨“正?；鳖A(yù)期上行，2月起隨修復(fù)脈沖結(jié)束初步放緩，4月中旬后隨總需求不足的浮現(xiàn)而下修。股指、利率上半年同樣呈“先上后下”格局。銅是典型的工業(yè)金屬之一，上下游均有廣泛的產(chǎn)業(yè)映射，因此我們可以通過COMEX銅價來觀測需求或者需求預(yù)期變化。尤其在基建地產(chǎn)彈性有限的時段，銅價變化基本代表對中國經(jīng)濟增長短周期的預(yù)期。銅價先后經(jīng)歷了去年11月初、今年2月初、4月中旬三個關(guān)鍵拐點。本輪WIND全A指數(shù)、10年期國債收益率和銅價走勢類似，上半年同樣均呈現(xiàn)“先上后下”的格局。所以市場整體呈現(xiàn)出較強的有效性，經(jīng)濟走勢是資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。
以往在經(jīng)濟承壓期后段，對逆周期政策的預(yù)期會成為接續(xù)邏輯，實質(zhì)上是提前預(yù)判經(jīng)濟回升。但今年GDP目標約束不同往年，同比5%對應(yīng)兩年復(fù)合4%；疊加政策有跨周期特征，對傳統(tǒng)總量增速的容忍度更高，缺少經(jīng)驗情形對照。因此在尚未釋放系統(tǒng)性穩(wěn)增長信號的真空期，市場一度缺少“定價錨”。上半年股債呈現(xiàn)的一系列特征均與此有關(guān)，比如利率偏低，股票中類債券資產(chǎn)和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)。2022年由于疫情約束，實際GDP同比增速只有3%，這對應(yīng)今年GDP面臨低基數(shù)，今年5%的實際GDP同比對應(yīng)兩年復(fù)合增速為4%左右，缺少往年經(jīng)驗情形參考。同時，高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化建設(shè)是中期政策框架，對應(yīng)著政策對經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的訴求要超過對速度的訴求；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級的合意性要超過傳統(tǒng)總量增長的合意性，政策的跨周期特征會更為明顯，這會進一步增加對短期政策的判斷的復(fù)雜性。這也帶來了上半年資產(chǎn)定價的諸多特征：比如利率中樞明顯偏低、權(quán)益市場沒有去對經(jīng)濟企穩(wěn)“搶跑”，類債券資產(chǎn)（紅利指數(shù)）和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)，以及整體偏主題投資的風格。
展望下半年，線索之一是內(nèi)生的經(jīng)濟周期。PPI已下行至經(jīng)驗谷底，實際增長有初步低位筑底跡象，二季度末PPI有較大概率觸底。歷史上PPI進入“長期低位”一般是海外經(jīng)濟危機誘發(fā)出口失速和國內(nèi)產(chǎn)能過剩，本輪海外去庫存后段疊加低失業(yè)率，應(yīng)不會復(fù)制這一環(huán)境；按照過去12個月平均去化速率，三季度末國內(nèi)工業(yè)庫存將降至經(jīng)驗底部。本輪企業(yè)盈利下行已八個季度，PPI底亦對應(yīng)企業(yè)盈利底。本輪PPI下行周期已經(jīng)19個月，且已至經(jīng)驗低位。從CRB指數(shù)推斷，5月已經(jīng)初步確認同比底部；加上6月國內(nèi)經(jīng)濟的初步低位筑底特征，對應(yīng)二季度末PPI觸底概率較大。歷史經(jīng)驗看，PPI同比長期在低位徘徊一般是海外出現(xiàn)危機或長衰退的時候，比如1997-1999，2013-2015年。我們理解這兩個時段本質(zhì)上都是外需收縮誘發(fā)國內(nèi)產(chǎn)能過剩。中國制造業(yè)具備全球規(guī)模最大的生產(chǎn)能力，天然不僅是為國內(nèi)需求準備；這意味著外需一旦失速，則國內(nèi)就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，并引發(fā)價格下跌，內(nèi)外需存在價格下行背景下的共振收縮。本輪并不符合，海外庫存周期已下行至后半段，同時失業(yè)率依舊偏低、居民資產(chǎn)負債表亦大致正常。如果PPI底在二季度末見底，那么已下行四個季度的庫存可能會于三季度見底。企業(yè)盈利由量、價、利潤率三個因素決定，所以經(jīng)驗上規(guī)律是企業(yè)盈利周期大致同步于PPI周期。本輪企業(yè)盈利下行已經(jīng)8個季度（2022年二季度至2023年一季度），基本持平于歷史上企業(yè)盈利的經(jīng)驗下行周期。按照我們的統(tǒng)計梳理，過去幾輪企業(yè)盈利下行均是8個季度左右。
展望下半年，線索之二是外生的政策周期。這一階段政策要應(yīng)對的并不是方向，而是中樞，即增長率在潛在增長率以下，總需求存在缺口。它表現(xiàn)在公共部門、企業(yè)部門、居民部門的階段性壓力上。國常會指出“必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能”。我們理解一輪政策周期仍在過程中，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、微觀預(yù)期等領(lǐng)域均有政策空間。貨幣政策空間包括調(diào)降LPR利率、運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、提高合意信貸和社融中樞；財政政策空間包括加快專項債發(fā)行進度、落地新一批政策性開發(fā)性金融工具、減稅刺激制造業(yè)投資、積極化解地方債務(wù)風險等；產(chǎn)業(yè)政策空間包括地產(chǎn)進一步因城施策、釋放新能源車消費潛力、加快十四五
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