>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀-走出低凹地：2023年中期通脹環(huán)境展望-230707
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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1614KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,賀驍束 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
2023年上半年通脹中樞偏低明顯。前5個(gè)月CPI、PPI累計(jì)同比分別錄得0.8%、-2.6%，以平減指數(shù)來看，2023年Q2屬于歷史上僅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低點(diǎn)之一。通脹中樞偏低背后有一系列原因：其一是疫后經(jīng)濟(jì)分化式復(fù)蘇背景下有效需求不足，總需求低于總供給會帶來價(jià)格下行；其二是結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力存在，居民實(shí)際可支配收入增速偏低；其三是地產(chǎn)銷售與投資偏弱，房價(jià)指數(shù)同比處于負(fù)增長區(qū)間，黑色系價(jià)格低迷；其四是制造業(yè)處于去庫存階段，汽車、消費(fèi)電子等關(guān)鍵行業(yè)領(lǐng)域更是處于典型調(diào)整周期。
今年前5個(gè)月CPI、PPI累計(jì)同比分別為0.8%、-2.6%，分別錄得自2016年9月、2021年10月以來低位。一季度GDP平減指數(shù)同比錄得0.5%，二季度大概率落于負(fù)值區(qū)間，屬歷史上僅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低點(diǎn)之一。通脹中樞偏低的主要原因有四：其一是疫后接觸性消費(fèi)脈沖減弱，二季度經(jīng)濟(jì)逐步過渡至“分化式復(fù)蘇”，若以PMI新訂單-PMI生產(chǎn)表征供需缺口，則該指標(biāo)自今年3月以來持續(xù)回落，總需求持續(xù)低于供給導(dǎo)致同期PPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。其二是結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力依然較為明顯，截至5月16-24歲青年人口調(diào)查失業(yè)率升至歷史新高的20.8%，全口徑城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率弱于2018-2019、2021年度均值。一季度全國居民可支配收入實(shí)際同比在3.8%左右的低位區(qū)間。
其三是自二季度以來，地產(chǎn)銷售端量價(jià)改善預(yù)期仍顯不足，前5個(gè)月70大中城市新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)同比增速分別徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位區(qū)間。此外前端融資可用工具逐步減少、增量到位資金欠缺導(dǎo)致重點(diǎn)房企拿地與新開工預(yù)期承壓，黑色系相關(guān)原材料價(jià)格延續(xù)低迷，前5個(gè)月煤炭開采洗選、黑色金屬壓延業(yè)PPI累計(jì)同比分別錄得-5.0%、-12.8%。最后部分重要制造業(yè)處于主動去庫階段，其中較為典型的如耐用消費(fèi)品領(lǐng)域，受車企降價(jià)促銷與原材料庫存積壓影響，汽車價(jià)格受到較大的內(nèi)生性拖累。此外海外宏觀基本面預(yù)期偏弱，計(jì)算機(jī)通信電子等制造業(yè)價(jià)格趨勢有所回落，前5個(gè)月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)PPI累計(jì)同比下行0.5%。
通脹偏低的主要影響是名義增長速度偏低，它對于企業(yè)盈利、利率又進(jìn)一步帶來映射。通脹和利率偏低的環(huán)境導(dǎo)致順周期資產(chǎn)、消費(fèi)類資產(chǎn)偏弱，“從0到1”的科技類資產(chǎn)占優(yōu)，市場整體偏主題或賠率線索下的交易。
通脹持續(xù)低迷隱含著諸多關(guān)鍵宏觀線索：首先中觀層面的非金融企業(yè)盈利、工業(yè)企業(yè)利潤等指標(biāo)均與PPI呈顯著正相關(guān)，通脹偏低意味著名義GDP偏低。其次，今年商品供給端結(jié)構(gòu)矛盾、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等非需求面邏輯弱化，因此PPI和CPI低位更意味著有效需求不足。量價(jià)低位帶來權(quán)益市場順周期、消費(fèi)類資產(chǎn)超額收益相對偏低，上半年WIND全A指數(shù)上漲1.8%，而中信周期、消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)分別下跌0.1%、2.4%。其三是歷史上PPI同比增速處于底部階段，央行貨幣政策會整體偏寬松，債市整體處于窗口階段。從權(quán)益市場映射來看，流動性寬松預(yù)期疊加AIGC等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域“從0到1”突破，成為推升科技類資產(chǎn)估值的重要線索，市場整體偏主題或賠率線索下的交易
支撐下半年國內(nèi)通脹的主要邏輯包括幾點(diǎn)：一是CRB指數(shù)進(jìn)入同比回升周期。原油供給端仍存約束，OPEC+支撐油價(jià)下限意愿較為堅(jiān)決，美國頁巖油產(chǎn)量維持緊平衡。二是國內(nèi)實(shí)際GDP增速將度過谷底，制造業(yè)去庫存也進(jìn)入尾段，需求企穩(wěn)對價(jià)格有一定帶動，逆周期政策也會有利于價(jià)格周期底部形成；三是M1同比-M2同比代表的微觀風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步觸底，經(jīng)驗(yàn)上這一指標(biāo)領(lǐng)先于PPI。
若以“CRB現(xiàn)貨指數(shù)：綜合”作為全球通脹影子指標(biāo)，截至5月CRB指數(shù)同比已降至-14.2%，大致相當(dāng)于2012H2、2015H2、2020Q1等關(guān)鍵性下沿區(qū)間，后續(xù)觸底回升概率較高。假定下半年CRB指數(shù)維持當(dāng)前水平，即環(huán)比趨勢持平，則下半年CRB指數(shù)同比將逐季回升，三四季度均值分別為-4.4%、-1.1%，全年底部為5月的-14.2%。此外原油供給端仍存實(shí)質(zhì)性約束：首先沙特伊朗外交關(guān)系緩和，下半年OPEC+額外減產(chǎn)概率依舊較高，中小產(chǎn)油國難以釋放空余產(chǎn)能緩解供需矛盾。其二是頁巖油開采斜率進(jìn)一步放緩。伴隨2022年下半年油價(jià)觸頂，美國頁巖油未完井?dāng)?shù)持續(xù)回落，疊加上半年美國銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，頁巖油企業(yè)上游開采活動相對謹(jǐn)慎。
從工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增速來看，預(yù)計(jì)二季度為實(shí)際GDP兩年復(fù)合增速谷底，約在3.8-4.0%左右?？紤]到二季度CRB指數(shù)確認(rèn)底部、下半年穩(wěn)增長政策疊加、但地產(chǎn)短期仍存拖累等因素綜合考量，我們按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%對GDP（兩年復(fù)合）增速進(jìn)行預(yù)測，則需求企穩(wěn)對通脹預(yù)期應(yīng)存在一定帶動。此外海外制造業(yè)庫存周期自去年1月觸頂，下行至今年二季度已為第六個(gè)季度。按照經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律海外庫存周期或?qū)⒂谌径却_認(rèn)底部，對應(yīng)國內(nèi)出口周期、制造業(yè)投資底初步形成。最后值得注意的是新一輪政策周期仍在過程中，貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、微觀預(yù)期等領(lǐng)域均具備政策空間，逆周期政策推行有助于價(jià)格端底部形成。
M1代表下的企業(yè)自由現(xiàn)金流，經(jīng)驗(yàn)上仍為通脹最有效的領(lǐng)先指標(biāo)。上
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