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社融、出口見底了嗎？
　　6月社融中政府債為主要拖累項(xiàng)，從發(fā)行節(jié)奏來看下半年對增量財(cái)政工具的期待或可以降低。6月社融存量增速9%，較5月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，新增社融4.22萬億元，同比少增9685億元，其中政府債為主要拖累。政府債券方面，6月新增5371億元，低于近五年平均水平，同比少增10845億元。今年專項(xiàng)債發(fā)行前置的力度遠(yuǎn)不及去年水平，1-6月新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度約為60%，而去年同期為84%，下半年尚有約1.4萬億專項(xiàng)債額度。今年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢可能源于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較少、地方債務(wù)約束等原因，因此從發(fā)行節(jié)奏來看，下半年額度相對充裕的情況下，對于特別國債、政策性金融工具的期待或可以降低。
　　與今年3月情況類似，居民中長貸居回暖可能源于提前還款的減少與季末效應(yīng)形成的脈沖，可持續(xù)性可能較弱。6月居民中長期貸款新增4630億元，同比多增463億元，但6月的地產(chǎn)銷售卻較5月進(jìn)一步下滑，如何理解兩者之間的背離？我們認(rèn)為這可能與今年3月、去年6月居民中長貸的回暖有相似之處，提前還款的減少以及季末效應(yīng)短期形成脈沖，此外居民中長貸的表現(xiàn)也并非與地產(chǎn)銷售在月度上完全對應(yīng)，通常銷售會領(lǐng)先貸款2-3個(gè)月，因此單月的數(shù)據(jù)可能會存在一定擾動(dòng)，持續(xù)性待察。
　　“M2-M1”剪刀差走闊，貨幣活化程度繼續(xù)走弱，債市負(fù)債端穩(wěn)定的邏輯仍然較強(qiáng)。6月M2同比增長11.3%，較5月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；6月M1同比增長3.1%，較5月降低1.6個(gè)百分點(diǎn)。“M1-M2”剪刀差較5月走闊1.3個(gè)百分點(diǎn)至8.2%，貨幣流動(dòng)性循環(huán)邊際弱化，或推動(dòng)債市負(fù)債端維持穩(wěn)定。
　　后續(xù)來看，上半年信貸投放節(jié)奏較快，下半年信貸節(jié)奏可能明顯放緩，疊加實(shí)體融資需求不足，預(yù)計(jì)社融增長可能繼續(xù)放緩，但下半年政府債發(fā)行可能會對社融有一定支撐，年內(nèi)社融增速可能已經(jīng)見底。
　　6月對外出口國家和地區(qū)中，主要經(jīng)濟(jì)中除俄羅斯外均為拖累項(xiàng)，出口的長期約束正在顯現(xiàn)。6月，美國、歐盟對我國出口同比拉動(dòng)分別為-4.05%、-1.99%，較5月分別回落1、0.9個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，東盟對我國出口拉動(dòng)率-2.68%，拉美、非洲也都出現(xiàn)負(fù)增長。我們認(rèn)為外需下行或許推動(dòng)了出口的負(fù)增長，但可能不是主要矛盾，美國的資本開支目前仍然維持較高水平，出口競爭力下降、供應(yīng)鏈等因素是長期制約出口增長的主要原因。
　　債市策略：長債性價(jià)比占優(yōu)
　　曲線較為陡峭，短期資金利率難有進(jìn)一步下行空間，中長端品種性價(jià)比提升。當(dāng)前市場對于政策期待較高，上周二與本周五盤中均因消息面出現(xiàn)異動(dòng)，但7月出現(xiàn)明顯刺激政策可能性較低，預(yù)期落空后長端利率有可能挑戰(zhàn)2.6%關(guān)鍵點(diǎn)位。本周銀行融出規(guī)模仍維持高位，使得資金面仍偏松，但較上周低點(diǎn)略有回升；收益率曲線被動(dòng)走平，中短端交易較為擁擠，且接下來將會面臨稅期和月末擾動(dòng)，資金和存單價(jià)格可能較難進(jìn)一步下行，短端的交易性機(jī)會減弱，目前10-1Y期限利差來到年內(nèi)高位，長端性價(jià)比較高，建議組合可拉長久期，并適當(dāng)降低杠桿。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)估誤差；
　　2、貨幣政策超預(yù)期變化。