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投資要點(diǎn)：
　　公司為跨境電商品牌出海的升降桌品類頭部企業(yè)，深耕歐美市場(chǎng)，加快布局第二增長(zhǎng)曲線海外倉。線性驅(qū)動(dòng)升降系統(tǒng)為核心產(chǎn)品，2022年收入占比58%；自主品牌跨境電商收入占比近50%，2022年亞馬遜/獨(dú)立站/海外ODM/內(nèi)銷/海外倉收入分別占比29%/18%/25%/9%/15%。2023年6月16日公司出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)考核條件要求2024-2026年歸母凈利潤(rùn)不低于4.5、5、5.5億元，體現(xiàn)后續(xù)成長(zhǎng)信心。
　　全球升降桌滲透率提升邊際催化。根據(jù)捷昌驅(qū)動(dòng)2022年報(bào)，2024年全球升降桌在辦公桌中的（銷量）滲透率為4%-10%，我們認(rèn)為升降桌品類已經(jīng)進(jìn)入滲透率快速提升階段，驅(qū)動(dòng)力包括：供給擴(kuò)容和平價(jià)化、疫情對(duì)工作模式改變和品類認(rèn)知提升不可逆、久坐時(shí)長(zhǎng)增加，慢性病風(fēng)險(xiǎn)增加、歐美多地政策明確強(qiáng)制性要求。
　　跨境電商：布局全價(jià)值鏈，品牌力凸顯帶來盈利拐點(diǎn)。升降桌仍處于品類發(fā)展早期，品牌企業(yè)需要大量的營銷費(fèi)用投放進(jìn)行品類教育；等到品牌能夠自然引流，與加大投流的后發(fā)者拉開差距，即可步入盈利上行通道，我們認(rèn)為樂歌股份已經(jīng)到該階段：
　　 1）亞馬遜：2022年亞馬遜美國站升降桌CR10僅25%；線上品類增速快，低價(jià)標(biāo)品占主導(dǎo)；樂歌是頭部雙強(qiáng)之一，跟隨大盤穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　 2）獨(dú)立站：訪問量位居全球垂類前五，廣告費(fèi)用率趨穩(wěn)，非付費(fèi)流量占比74%，說明品牌已具備自然引流能力。定位中高端，具備產(chǎn)品升級(jí)邏輯，2020-2022年客單價(jià)CAGR為16%。獨(dú)立站毛利率更高，節(jié)省15%的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)率，品牌效應(yīng)的發(fā)揮能攤薄廣告費(fèi)用率，UE模型更優(yōu)，隨獨(dú)立站收入占比上行，跨境電商利潤(rùn)率持續(xù)優(yōu)化。
　　海外倉：盈利模式具有規(guī)模效應(yīng)。海外倉盈利來源包括訂單操作、倉租、落地配送快遞（快遞費(fèi)率價(jià)差是主要盈利來源）。前瞻布局鎖定倉租成本；美國核心區(qū)域工業(yè)用地短缺，近兩年隨租約到期，公司通過出售小倉-購買土地-建設(shè)大倉繼續(xù)維持成本優(yōu)勢(shì)，目前自有土地800英畝，可建150萬平海外倉。海外倉客戶500+，年包裹量500萬+，議價(jià)能力增強(qiáng)，尾程快遞費(fèi)率價(jià)差的規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化。圍繞優(yōu)化庫容率，從中大件自動(dòng)化向小件拓展，向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型；海外倉面積27.58萬平，未來計(jì)劃擴(kuò)增至100萬平。
　　內(nèi)銷：學(xué)習(xí)桌競(jìng)爭(zhēng)聚焦產(chǎn)品力，作為突破口。剛需品類，行業(yè)規(guī)模超百億元，預(yù)計(jì)2026年滲透率達(dá)到42%。品類認(rèn)知已經(jīng)培養(yǎng)起來，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)回歸產(chǎn)品力本身。升降桌和學(xué)習(xí)桌具備技術(shù)協(xié)同性，公司目前處于高舉高打投放營銷的階段，隨著營銷破圈，有望通過提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品“后來居上”，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；進(jìn)一步樹立“樂歌=升降桌"的品類認(rèn)知，助力國內(nèi)線性驅(qū)動(dòng)升降系統(tǒng)產(chǎn)品的放量。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：升降桌品牌出海頭部企業(yè)，持續(xù)分享全球升降桌滲透率提升紅利，通過品類和市場(chǎng)擴(kuò)張打開增長(zhǎng)空間。盈利能力步入上行通道：短期看，原材料、海運(yùn)費(fèi)等邊際向好，中長(zhǎng)期看，品牌已經(jīng)具備自然引流能力，跨境電商利潤(rùn)率隨獨(dú)立站占比提升優(yōu)化，海外倉規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)化，內(nèi)銷起量后有望扭虧為盈。2023年可比公司平均PE為23倍，公司2023年歸母凈利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的PE僅為9倍?？紤]到23Q1有較大額的非經(jīng)常性收益，我們僅以公司經(jīng)營性凈利潤(rùn)作為計(jì)算口徑；2023-2025年經(jīng)營性凈利潤(rùn)C(jī)AGR為46%，可比公司2023年平均PEG為0.73倍，對(duì)應(yīng)公司2023年33倍經(jīng)常性凈利潤(rùn)PE，目標(biāo)市值67億元，向上空間26%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)！