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前言：珍酒李渡集團(tuán)整合貴州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&開口笑四大品牌成功上市，成為港股白酒第一股，醬酒上市第二股。伴隨醬酒格局變換，市場(chǎng)擔(dān)憂公司短期業(yè)績(jī)確定性與長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯。我們認(rèn)為，公司短期產(chǎn)品交替發(fā)力、渠道精細(xì)運(yùn)作與新品招商有助于增強(qiáng)業(yè)績(jī)確定性；中長(zhǎng)期隨產(chǎn)能釋放有助于保障穩(wěn)健增長(zhǎng)，且珍酒莊園助力營(yíng)銷再突破，積蓄品牌勢(shì)能，具備邁向一線醬酒的潛力。
　　醬酒長(zhǎng)線思考：格局變換勢(shì)能仍在，品牌競(jìng)合珍酒受益。
　　品牌競(jìng)合&品牌稟賦：行業(yè)品牌競(jìng)合加速，珍酒營(yíng)銷強(qiáng)勢(shì)有望受益。醬酒行業(yè)短期步入盤整，前期品類擴(kuò)張轉(zhuǎn)向品牌競(jìng)合，次線醬酒承壓明顯，中小醬酒持續(xù)出清，珍酒借助強(qiáng)價(jià)盤管控、精細(xì)化渠道運(yùn)作平穩(wěn)過渡，格局變換期優(yōu)勢(shì)凸顯。品牌稟賦上，珍酒具備“易地茅臺(tái)、三個(gè)唯一”品牌故事，并通過“飽和式+立體化”的營(yíng)銷策略，全方位提升品牌力。展望后百億時(shí)代，珍酒莊園建設(shè)或?qū)⒓铀俾涞兀两綘I(yíng)銷再添競(jìng)爭(zhēng)力。
　　解碼經(jīng)營(yíng)：營(yíng)銷體系精細(xì)立體，狼性文化戰(zhàn)斗力強(qiáng)。1）企業(yè)文化上，管理層深耕白酒行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略前瞻，且團(tuán)隊(duì)文化狼性、執(zhí)行力強(qiáng)。2）渠道體系上，小商制打法靈活，渠道運(yùn)作更加精細(xì)，扎實(shí)市場(chǎng)培育。3）市場(chǎng)發(fā)展上，“6+8+N”全國(guó)化布局疊加區(qū)域深耕，高地市場(chǎng)品牌勢(shì)能已起，重點(diǎn)市場(chǎng)加大培育或貢獻(xiàn)彈性增長(zhǎng)。4）產(chǎn)品體系上，“一核兩重，四大系列”全價(jià)位覆蓋，聚力中高檔，差異化戰(zhàn)略助力升級(jí)。5）產(chǎn)能上，產(chǎn)銷瓶頸基本解決，中長(zhǎng)期產(chǎn)能規(guī)模擠進(jìn)第一梯隊(duì)，為遠(yuǎn)期發(fā)展保駕護(hù)航。
　　短期突圍之道：財(cái)務(wù)體系、渠道模式、產(chǎn)品體系三重領(lǐng)先。短期行業(yè)弱復(fù)蘇，酒企分化嚴(yán)重，珍酒具備“三重領(lǐng)先”業(yè)績(jī)支撐仍足，或可助力突圍。具體看，一是財(cái)務(wù)體系更健康，從收入確認(rèn)源頭嚴(yán)控供給壓貨，理性務(wù)實(shí)規(guī)避大開大合；二是渠道精細(xì)運(yùn)作，庫存相對(duì)良性，價(jià)盤穩(wěn)推力更足。三是領(lǐng)先布局中檔醬酒，短期塔基產(chǎn)品或可分享紅利，疊加新品招商鋪貨，亦能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。?dāng)前珍酒基礎(chǔ)扎實(shí)，產(chǎn)品/產(chǎn)能/渠道/營(yíng)銷加大布局，且逆市儲(chǔ)備人才壯大營(yíng)銷鐵軍,靜待行業(yè)上行或可順勢(shì)而起。
　　空間測(cè)算&財(cái)務(wù)分析：1）收入增長(zhǎng)：產(chǎn)品多線發(fā)力，渠道精耕細(xì)作，預(yù)計(jì)未來三年收入復(fù)合增速有望達(dá)20.2%。2）盈利優(yōu)化：當(dāng)前珍酒毛利率較上市酒企排名靠后，主因公司外采基酒帶動(dòng)生產(chǎn)成本走高，疊加會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響稅金及附加計(jì)入成本所致。伴隨公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、自建產(chǎn)能陸續(xù)釋放，毛利率有望抬升，疊加期間費(fèi)用率或隨規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化，盈利中樞有望抬升。
　　投資建議：港股稀缺上市酒企，估值性價(jià)比凸顯，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。短期業(yè)績(jī)確定性高，中長(zhǎng)期產(chǎn)能陸續(xù)釋放、費(fèi)效提升，長(zhǎng)期趨勢(shì)向好，后續(xù)或?qū)⒓尤敫酃赏?，估值或迎催化，我們給予23-25年EPS預(yù)測(cè)為0.48/0.62/0.77元。參考次高端平均估值23倍，考慮港股流動(dòng)性影響，在此基礎(chǔ)略有折價(jià)，我們給予23年20 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約11港元，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩，醬酒競(jìng)爭(zhēng)加劇，高端及全國(guó)化布局效果不及預(yù)期。