>> 申萬宏源-亞鉀國際(000893)國內(nèi)鉀肥出海代表，憑借資源優(yōu)勢規(guī)?？焖贁U張-230720
| 上傳日期： |
2023/7/20 |
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| 2578KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
宋濤 |
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公司是國內(nèi)鉀肥出海代表，首個在境外實現(xiàn)百萬噸級規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)。當前擁有老撾甘蒙省263.3平方公里鉀鹽礦權(quán)，折純氯化鉀資源儲量將超過10億噸。2022年3月實現(xiàn)了首個100萬噸/年鉀肥改擴建項目達產(chǎn)，第二個100萬噸/年鉀肥項目選廠于2023年1月1日投料試車成功，第三個100萬噸/年鉀肥項目預計2023年年底建成投產(chǎn)。股權(quán)激勵方面，公司以鉀肥產(chǎn)銷量為考核指標，在最低標準的基礎考核指標要求中，2022-2024年公司的鉀肥產(chǎn)量分別不低于80、180、180萬噸，銷量不低于當年產(chǎn)量的85%，彰顯公司信心。長期來看，公司規(guī)劃在未來繼續(xù)保持每年100萬噸的產(chǎn)能增量，產(chǎn)能于2025年增加至500萬噸，遠期根據(jù)市場需求還可擴產(chǎn)至700-1000萬噸，將提供全球鉀肥重要增量，有望逐步成為全球鉀肥實力企業(yè)。
鉀肥需求長期穩(wěn)定，供給端受地緣政治影響較大，公司將貢獻未來全球主要增量。需求端，全球人口增長穩(wěn)定，帶動糧食作物產(chǎn)量保持同步增長態(tài)勢。展望未來，新興市場國家將貢獻全球人口的主要增量，而新增人口的糧食與有限耕地的矛盾只能通過提高單位土地生產(chǎn)能力來解決，從而構(gòu)成鉀肥長期需求增長的核心驅(qū)動力。供給端，全球鉀肥受資源分布影響，北美、俄羅斯以及白俄羅斯三個地區(qū)占全球總產(chǎn)能的68%，分別達到39%、16%、13%。2022年受地緣政治影響，兩俄鉀肥出口受限，雖然當年名義鉀肥開工率不高，但考慮Nutrien、K+S和兩俄實際產(chǎn)量偏離產(chǎn)能較大的影響后，有效開工率高達94.5%。遠期來看，22年高景氣帶動部分海外企業(yè)重啟高成本鉀礦，但后續(xù)仍有較多不確定因素，亞鉀國際有望憑借每年100萬噸的產(chǎn)能投放速度，主導2022-2026年全球鉀肥產(chǎn)能增量。
邊際成本提升疊加供給端仍存擾動，有望支撐鉀肥長期價格中樞上行。全球鉀肥邊際成本不斷抬升，生產(chǎn)成本方面，此前海外低成本的礦山已基本折舊完畢，且新擴產(chǎn)的礦山較深，資本開支較大，導致折舊攤銷費用提高，抬升鉀肥邊際成本；運輸成本方面，隨著俄烏戰(zhàn)爭的繼續(xù)，黑海港口出口保費提升，同時白俄羅斯通過俄羅斯港口出口時需額外支付陸運費用。供給方面仍存擾動，根據(jù)K+S預測，由于地緣政治因素，全球鉀肥的供給量在2026年之前也很難回到2021年的水平。整體來看，海外鉀肥供給端仍存在諸多不確定因素，但需求將維持長周期穩(wěn)定增長，疊加生產(chǎn)及運輸邊際成本提升，鉀肥價格中樞較歷史有望上行。
憑借老撾鉀肥資源及運輸優(yōu)勢，公司鉀肥實現(xiàn)規(guī)?；?、低成本及非鉀資源的協(xié)同開發(fā)。隨著中老鐵路、泛亞鐵路和萬永鐵路的建設，東南亞區(qū)域的運輸將進一步通暢，助力公司在東南亞市場占據(jù)銷售優(yōu)勢先機。隨著公司產(chǎn)能逐步釋放，規(guī)模效應將進一步顯現(xiàn)，同時加之技術水平的持續(xù)提升，智慧礦山建設的深入推進，以及未來通過自備電廠進一步降低能源成本的計劃，公司鉀肥生產(chǎn)成本仍有進一步下降的空間，成本優(yōu)勢長期有望對標海外鉀肥企業(yè)。在非鉀資源開拓方面，公司將持續(xù)挖掘鉀鹽礦伴生的溴、鋰、鈉、鎂、銣、銫等資源的開發(fā)利用，其中溴素一期項目（1萬噸產(chǎn)能）已于23年5月底試車成功，為公司下一階段的高質(zhì)量、跨越式發(fā)展打下堅實的基礎。
盈利預測與估值：預計公司2023-25年歸母凈利潤15.54、21.73、31.02億元，對應PE估值為16/11/8倍。選取可比公司鹽湖股份、藏格礦業(yè)、東方鐵塔。由于公司未來產(chǎn)能增速較快，因此采用PEG估值方式。預計公司23-25年利潤復合增速達41%，對應23-25年PEG估值為0.4/0.3/0.2倍，同時行業(yè)平均PEG為0.8/0.7/0.6，公司PEG估值水平明顯低于行業(yè)平均水平?？紤]到全球鉀肥景氣高位回落，短期產(chǎn)品價格或?qū)⑹苄略霎a(chǎn)能的壓制，謹慎原則下，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：下游需求不達預期；新項目進展不及預期；海外企業(yè)快速釋放產(chǎn)能，競爭格局惡化。
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