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貨幣政策展望：貨幣政策仍將堅(jiān)持精準(zhǔn)有力，總量和結(jié)構(gòu)工具或繼續(xù)發(fā)力
　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓下宏觀政策調(diào)控力度將有所加大，貨幣政策將以穩(wěn)為主、精準(zhǔn)有力，持續(xù)發(fā)揮政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。總量層面，存在繼續(xù)降準(zhǔn)降息可能：其一，實(shí)體融資較為低迷，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或仍承壓，貨幣政策總量層面寬松仍有必要；其二，宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于較高水平，微觀主體付息壓力相對(duì)較大，需進(jìn)一步通過(guò)降準(zhǔn)降息推動(dòng)企業(yè)及個(gè)人融資成本下降，假設(shè)降息5-10BP，每年或可節(jié)省約1900-3800億元付息成本；其三，今年以來(lái)中央及地方多次提及地方債務(wù)化解，財(cái)政普遍承壓下債務(wù)置換將成為重要化債方式之一，此背景下仍需低利率環(huán)境支持。此外，與國(guó)外相比，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率及政策利率并不低，貨幣政策仍有發(fā)力空間，穩(wěn)增長(zhǎng)需求下或可適時(shí)啟動(dòng)以穩(wěn)定市場(chǎng)信心。從降成本效果看，我們認(rèn)為降息>全面降準(zhǔn)>定向降準(zhǔn),因此央行如需開展總量操作，或于9-10月啟動(dòng)降息或全面降準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)層面，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或進(jìn)一步擴(kuò)容，為小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域提供有力支持。
　　利率債展望：下半年仍有11萬(wàn)億待發(fā)，收益率中樞或低于上半年
　　發(fā)行規(guī)模預(yù)測(cè)：利率債全年發(fā)行規(guī)模超23萬(wàn)億，下半年剩余規(guī)模約11萬(wàn)億，其中國(guó)債全年或發(fā)行9.4萬(wàn)億，下半年剩余約5萬(wàn)億；政策金融債全年或發(fā)行5.8萬(wàn)億元，下半年剩余約2.3萬(wàn)億；若僅考慮新增債及償還到期債券類再融資債，地方債全年或發(fā)行超8萬(wàn)億，下半年剩余或近3.7萬(wàn)億。
　　收益率走勢(shì)：經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、仍面臨一定挑戰(zhàn)背景下，收益率持續(xù)上行動(dòng)力不足，疊加降準(zhǔn)降息可能性仍存、流動(dòng)性合理充裕，下半年收益率中樞或低于上半年、位于2.6%-2.65%之間。
　　上半年政策與流動(dòng)性回顧：降息落地支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，資金利率中樞同比上行
　　貨幣政策：精準(zhǔn)有力基調(diào)下資金價(jià)格全面調(diào)降，二季度公開市場(chǎng)操作由緊轉(zhuǎn)松。上半年，經(jīng)濟(jì)呈恢復(fù)性增長(zhǎng)，但二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力進(jìn)一步走弱。此背景下，貨幣政策精準(zhǔn)有力，共進(jìn)行1次全面降準(zhǔn)、1次降息操作，并于6月末表示增加再貸款再貼現(xiàn)額度2000億；公開市場(chǎng)操作上，央行超額續(xù)作MLF到期，但逆回購(gòu)整體凈回籠資金。
　　貨幣市場(chǎng)利率：資金利率先上后下，利率中樞較同比上行。上半年，資金利率整體呈先上后下走勢(shì)，利率中樞同比上行，新增信貸“開門紅”下一季度中樞高于二季度。6月1年期LPR和5年期LPR跟隨政策利率下調(diào)，促進(jìn)實(shí)體融資成本進(jìn)一步下行。
　　上半年利率債回顧：發(fā)行規(guī)模同比上升，二季度收益率中樞低于一季度
　　一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行規(guī)模同比回升，發(fā)行利率先上后下。上半年，利率債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)，其中國(guó)債、政金債發(fā)行規(guī)模較去年同期有所增加，地方債發(fā)行規(guī)模同比下降。利率債發(fā)行利率大致呈先上后下走勢(shì)，地方債利差小幅走闊。
　　二級(jí)市場(chǎng)：交易規(guī)模同比上升，收益率整體呈先上后下走勢(shì)。上半年，利率債交易規(guī)模同比增長(zhǎng)。收益率先上后下，3月之后下行明顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、流動(dòng)性較為寬松、降準(zhǔn)降息落地等是驅(qū)動(dòng)收益率下行的主要因素。