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核心觀點(diǎn)
　　復(fù)蘇繼續(xù)放緩，居民謹(jǐn)慎支出。消費(fèi)需求復(fù)蘇繼續(xù)放緩：1）23Q2社零兩年復(fù)合增速2.8%，環(huán)比下滑1.7pct；2）23Q2居民儲(chǔ)蓄率35.2%，高于疫情前水平，上半年超額儲(chǔ)蓄累計(jì)達(dá)1.5萬(wàn)億元；3）23Q2新增信貸僅5158億元，低于過(guò)去三年平均1.21萬(wàn)億元的水平；4）就業(yè)、收入預(yù)期指數(shù)邊際回落。行業(yè)微觀層面，消費(fèi)品行業(yè)動(dòng)銷(xiāo)放緩庫(kù)存增加、服務(wù)業(yè)客流量恢復(fù)但客單價(jià)尚不及2019年水平。信心不足掣肘消費(fèi)復(fù)蘇，期待政策發(fā)力。
　　地產(chǎn)周期拐點(diǎn)，未來(lái)預(yù)期走弱。6月房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)出現(xiàn)較明顯回落，在年初樓市回暖后再次下滑。地產(chǎn)周期切換，舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能拉動(dòng)作用減小影響收入水平，另一方面地產(chǎn)價(jià)格承壓產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)，對(duì)消費(fèi)擴(kuò)張構(gòu)成阻力。
　　消費(fèi)偏好改變，短期供需雙降。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換，居民消費(fèi)偏好改變，必選明顯強(qiáng)于可選耐用品。居民整體消費(fèi)支出已追平2019年水平，結(jié)構(gòu)上食品煙酒/居住/醫(yī)療保健品保持增長(zhǎng)韌性，衣著/生活用品開(kāi)支則基本持平，文娛消費(fèi)在防控放開(kāi)后明顯反彈。供給端增速亦放緩，主要消費(fèi)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速接近0%，步入存量時(shí)代。
　　板塊風(fēng)格切換，需求增長(zhǎng)降速。近期中日對(duì)比盛行，二者相似處在于都經(jīng)歷了以房地產(chǎn)為載體加杠桿的階段，但差別在于發(fā)展?jié)摿Γ?022年中國(guó)人均GDP約1.2萬(wàn)美元仍有提升空間。當(dāng)下房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整疊加中外周期錯(cuò)位導(dǎo)致短期宏觀環(huán)境變化，變化最劇烈階段過(guò)去后或?qū)⑦M(jìn)入走平震蕩階段。參考海外經(jīng)驗(yàn)，人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元后收入增速中樞理應(yīng)下降，預(yù)計(jì)消費(fèi)板塊風(fēng)格將由“進(jìn)攻”轉(zhuǎn)為“防御”。
　　景氣跟蹤
　　白酒：端午動(dòng)銷(xiāo)平淡，酒企強(qiáng)調(diào)回款，渠道以?xún)r(jià)換量，行業(yè)庫(kù)存水平上升出現(xiàn)價(jià)格倒掛。價(jià)格帶分化加大，高端白酒韌性較強(qiáng)；宴席場(chǎng)景較優(yōu)，商務(wù)需求恢復(fù)滯后。下半年重點(diǎn)關(guān)注中秋國(guó)慶，宴席、禮贈(zèng)等需求或有回補(bǔ)。
　　啤酒：銷(xiāo)量基本持平，關(guān)注產(chǎn)品升級(jí)。夏季高溫旺季到來(lái)，6月華潤(rùn)銷(xiāo)量-1.0%，青啤低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，重啤微增。
　　乳制品：乳制品銷(xiāo)售逐季回暖，利潤(rùn)率回升。1）伊利：23Q2預(yù)計(jì)收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率增長(zhǎng)目標(biāo)30BP；2）蒙牛：1H23收入低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提升30-50BP。
　　調(diào)味品：6月餐飲增速收窄，行業(yè)庫(kù)存上升。6月線上GMV,千禾味業(yè)/中炬高新/海天味業(yè)分別為-23.5%/-31.5%/-59.1%。
　　家電：618提振有限，銷(xiāo)量大多承壓拖累銷(xiāo)額增長(zhǎng)，空調(diào)6月銷(xiāo)額同增27.4%繼續(xù)領(lǐng)跑。滲透率較低的洗地機(jī)/洗干套裝/智能馬桶一體機(jī)銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯，分別同增28.4%/134.4%/8.5%，延續(xù)普及趨勢(shì)。
　　家居：6月房屋竣工同增15.8%而銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑明顯，影響預(yù)期。政策環(huán)境向好，《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》出臺(tái)。6月頭部品牌接單：歐派家居個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)/尚品宅配+10%/喜臨門(mén)持平/志邦家居工廠端雙位數(shù)增長(zhǎng)）。
　　紡服：低基數(shù)期結(jié)束，6月限上鞋服社零同增6.9%，增速環(huán)比下滑10.7pct。線上GMV分化，僅運(yùn)動(dòng)鞋（+10.0%）/箱包（+6.0%）實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，運(yùn)動(dòng)品牌23Q2流水增長(zhǎng)提速。
　　餐飲&旅游：6月餐飲收入增速下滑，或來(lái)自消費(fèi)力而非客流量下滑。端午出行人次達(dá)2019年同期112.8%，旅游收入達(dá)94.9%，但人均消費(fèi)金額約91.6%還有恢復(fù)空間。年初至今全國(guó)交通客運(yùn)量累計(jì)+57%，出行持續(xù)改善。
　　投資建議
　　預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)板塊向下動(dòng)能趨緩，向上可能受政策刺激預(yù)期/業(yè)績(jī)基數(shù)擾動(dòng)/資金流動(dòng)而波動(dòng)，但系統(tǒng)性機(jī)會(huì)還尚待醞釀。行業(yè)配置上，業(yè)績(jī)確定性仍是關(guān)鍵。關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，優(yōu)選高端白酒/乳制品/家電龍頭/體育服飾。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　數(shù)據(jù)誤差；消費(fèi)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。