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隴南品質(zhì)名酒，省內(nèi)市占穩(wěn)居龍頭。金徽酒地處甘肅省隴南徽縣，是甘肅省內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好的現(xiàn)代化大型白酒企業(yè)。公司憑借得天獨(dú)厚的自然環(huán)境優(yōu)勢(shì)和獨(dú)創(chuàng)的低溫釀酒工藝，成就了“只有窖香，沒有泥味”的獨(dú)特品質(zhì)。根據(jù)酒業(yè)家數(shù)據(jù)，當(dāng)前甘肅省內(nèi)白酒市場(chǎng)容量約70-80億元，近年來，省內(nèi)白酒市場(chǎng)容量持續(xù)擴(kuò)容，金徽酒市占率穩(wěn)步提升至30%左右，多年穩(wěn)居省內(nèi)第一。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，省內(nèi)省外差異化布局。公司產(chǎn)品聚焦五大系列，依次分為金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世紀(jì)金徽系列。公司針對(duì)差異化消費(fèi)場(chǎng)景精準(zhǔn)投放產(chǎn)品，區(qū)隔省內(nèi)外。省內(nèi)產(chǎn)品全價(jià)位全渠道覆蓋，貢獻(xiàn)75%以上的營(yíng)收，省外正在將高端產(chǎn)品金徽28打造成西北高端白酒代表，引領(lǐng)品牌形象，整合資源突破重點(diǎn)區(qū)域。2017-2022年間公司產(chǎn)品噸價(jià)顯著增長(zhǎng)，5年CAGR達(dá)到10.27%，其中高檔酒占比從30.25%提升至62.96%。未來，公司也計(jì)劃持續(xù)推出高端新品，產(chǎn)品矩陣的豐富有望進(jìn)一步帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)與利潤(rùn)提升。
　　“影響力客戶引領(lǐng)+深度運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建利益共同體提升員工積極性。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持精耕細(xì)作提升省內(nèi)滲透率，強(qiáng)化渠道掌控力保障基地市場(chǎng)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)在2020年后提出了大客戶運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略以輻射省外空白市場(chǎng)，廣納賢才打造優(yōu)秀的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。公司在2019年推出的員工、經(jīng)銷商持股計(jì)劃，有利于提高渠道積極性、穩(wěn)固廠商關(guān)系，經(jīng)銷商數(shù)量近年來顯著提升，從2019年的424個(gè)增長(zhǎng)至2022年的736個(gè)。我們認(rèn)為公司渠道戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，渠道增量也有望進(jìn)一步帶動(dòng)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　擴(kuò)張之路蹄疾步穩(wěn)。公司依托直接接壤環(huán)甘肅五省的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，有序擴(kuò)張競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，可滲透市場(chǎng)容量可觀的西北市場(chǎng)，公司在陜西市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶覆蓋，內(nèi)蒙市場(chǎng)引入高管，聚焦能量系列發(fā)展優(yōu)質(zhì)團(tuán)購(gòu)和大客戶，有望打造成輻射北方市場(chǎng)的樣板市場(chǎng)。公司堅(jiān)持“布局全國(guó)、深耕西北、重點(diǎn)突破”的發(fā)展路徑，加速全國(guó)化布局，截至2022年底，金徽酒已經(jīng)基本完成全國(guó)20個(gè)省級(jí)市場(chǎng)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局。公司堅(jiān)守“品質(zhì)主義”和“長(zhǎng)期主義”，做深做透甘肅根據(jù)地市場(chǎng)的同時(shí)，加大資源投入打造省外標(biāo)桿市場(chǎng)，致力于實(shí)現(xiàn)“躋身中國(guó)白酒10強(qiáng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
　　投資建議
　　公司的護(hù)城河在于省內(nèi)具有高市占率、銷售網(wǎng)絡(luò)全覆蓋優(yōu)勢(shì)，未來在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)、空白市場(chǎng)持續(xù)滲透、省外“一地一策”穩(wěn)步擴(kuò)張的加持下，公司短期受益于新市場(chǎng)放量帶來的增長(zhǎng)點(diǎn)，長(zhǎng)期受益于高端產(chǎn)品年份28、戰(zhàn)略新品樹品牌，樣板市場(chǎng)順利打造，輻射周邊市場(chǎng)，推進(jìn)全國(guó)化布局。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為24.99億元、30.45億元、36.10億元，增速分別為24.2%、21.8%、18.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為4.06億元、5.24億元、6.44億元，增速分別為44.7%、29.2%、22.9%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為30.02x，23.23x，18.90x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，新市場(chǎng)開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)