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看似調整，實際上是切換：大類資產看，對中國經濟的悲觀預期已經開始進入修正的右側。人民幣匯率在6月30日就已經見頂回落，而商品仍在繼續(xù)反彈，股票內部的確也出現了從AI到非AI的切換跡象；唯一對經濟仍悲觀的債市也已經處于歷史極端值的位置，進一步下行似乎需要更悲觀的理由。股票內部看，近期滬深300和上證指數甚至公募基金凈值的調整，很容易讓市場陷入迷茫。但需要強調的是，自6月20日以來TMT開始見頂回落，而非TMT板塊則開始走強，市場對于基本面企穩(wěn)的交易其實已經進入了右側，只是被前期強勢板塊的回撤所掩蓋。
　　經驗意義上的底部：跑贏指數是挑戰(zhàn)。復盤2018年以來7次階段性底部：強勢板塊在市場見底前一個月之前的表現遠遠好于非強勢板塊，但到了底部前一個月，強勢板塊也開始出現下跌甚至跑不贏非強勢板塊，這時候可能意味著市場出現了切換跡象，底部前一個月基金重倉股指數確實大部分時候都跑不贏中證800等權指數。我們認為近期市場在高低切換中的下跌反而意味著經驗意義上的底部已經出現。當然本輪行情還有一些有意思的現象，股票型+偏股混合+靈活配置型基金自6月20日至今復權凈值表現中位數是-4.87%（重倉股“僅”為-4.22%），中證800等權是-2.17%。中位數表現反映了更靈活的基金在5月以來出現的整體切換的程度，然而前期強勢板塊的下跌對凈值拖累超越了基金重倉股本身，這與我們上期周報測算的2季度以來對AI的切換結論相吻合。歷史上看，基金中位數在底部未能跑過中證800等權情況較少，除了2021年3月和2022年10月。經驗上看基金未來跑贏指數將是較大挑戰(zhàn)。從一定意義上講，過去不相信經濟復蘇時存在其他做多的備選項，市場更容易對基本面的結構改善視而不見?，F階段做多方向正在收斂于經濟本身，市場共識有望進一步凝聚。
　　經濟修復VS債務收縮：更多風險意味著更大收益。當前國內經濟的兩股力量在角力：一個是經濟內生的修復力量，另一個是房地產下行帶來的債務收縮的力量。隨著近期有關內需刺激的政策頻繁出臺、碧桂園的債務問題逐漸暴露，可能這兩股力量就要面臨一個短期反轉的臨界點：如果沒有出現因為債務問題的系統(tǒng)性的下行風險，那么經濟修復將會正常繼續(xù)，同時需求側的政策也將有所助力；如果出現系統(tǒng)性的債務風險，那么也就意味著更強力的政策出臺的必要性，在這種情境下經濟將會V型反轉。本周公布的6月經濟數據中，其中工業(yè)生產與固定資產投資均出現明顯的好轉，經濟內生修復的動能仍在繼續(xù)；而有關內需刺激的政策也在本周頻繁出臺：無論是旨在激活民營企業(yè)活力的政策還是有關促進汽車、電子產品消費的產業(yè)政策，以及城中村改造的落實政策。以城中村改造為例，如果我們假設2023年的城中村改造在政策的支持下加速落地，整體規(guī)模可以達到2019年的1.4萬億元，則相較于2022年的增量投資約8000億元，這恰好可以大幅彌補當下對于房地產投資最為悲觀的預期缺口（約9300億元）。
　　順風，順周期：繼續(xù)做多中國。市場已經處于預期扭轉的階段，但由于存量博弈下的結構切換所以導致了市場整體仍在下行。隨著國內經濟基本面形勢逐步明朗，內生動能修復+需求刺激政策逐步出臺。經濟恢復方向是確定的，區(qū)別在于是否要用更大波動換更大彈性而已。因此在國內需求向上+海外順風環(huán)境仍在的背景下，我們推薦：第一，同時受益于國內需求恢復和海外順風環(huán)境的大宗商品相關資產（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬）。第二，受益于國內需求政策刺激的領域：新能源車、智慧家居/家電，光伏未來有可能受益于全球能源價格反彈；城中村改造下的建筑、建材等，同時關注非銀的潛在彈性。第三，全球制造業(yè)可能在3-4季度觸底，提前搶跑可能帶來收益：包括通用機械、部分電子等。紅利資產近期也有所企穩(wěn)，作為中長期主線我們也依舊看好。
　　風險提示：國內經濟不及預期；政策落地不及預期；美國超預期加息。