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經(jīng)濟(jì)步入滯脹格局，美聯(lián)儲(chǔ)加息難以為繼，利率下行預(yù)期推升金價(jià)上漲。前期貨幣超發(fā)疊加大宗商品價(jià)格上漲，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。在此背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)化，期限利差持續(xù)倒掛，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲。未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，貨幣政策預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)為寬松，名義利率有望下行，金價(jià)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期。
　　歷史金價(jià)上行周期內(nèi)，黃金股的超額收益和絕對(duì)收益均有突出表現(xiàn)。復(fù)盤(pán)2005年以來(lái)金價(jià)走勢(shì)與中信黃金指數(shù)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，歷史金價(jià)上漲期間，中信黃金指數(shù)相對(duì)Wind全A指數(shù)的超額收益也快速爬升，同時(shí)超額收益曲線斜率較為陡峭，說(shuō)明金價(jià)上漲對(duì)于黃金股股價(jià)的刺激作用立竿見(jiàn)影。歷次金價(jià)上行周期，中信黃金指數(shù)的超額收益在5%-16%區(qū)間，高收益率凸顯黃金股配置價(jià)值。
　　一旦金價(jià)上漲，黃金股有望迎來(lái)盈利提升和估值修復(fù)共振。不同于正常商品，黃金具有強(qiáng)金融屬性，受美債實(shí)際利率影響較大，而與實(shí)體黃金供給需求端變化聯(lián)系較弱，同時(shí)，由于黃金的稀缺性，供給端較為剛性，因此金價(jià)上漲對(duì)供給端的影響較小，不會(huì)阻礙金價(jià)的進(jìn)一步上行。此外，從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，金價(jià)上漲也會(huì)吸引更多投資者積極配置，并進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)上行。由于黃金價(jià)格缺少“自我減速機(jī)制”，黃金股在金價(jià)上行時(shí)期容易出現(xiàn)“戴維斯雙擊”。
　　黃金股擇股邏輯：聚集黃金業(yè)務(wù)、高業(yè)績(jī)彈性的公司有望受益于金價(jià)上行。在金價(jià)上行期間，黃金股的收益表現(xiàn)也會(huì)有所分化。業(yè)務(wù)層面來(lái)看，黃金業(yè)務(wù)占比高的公司更受益于黃金板塊的β上升。業(yè)績(jī)層面來(lái)看，高業(yè)績(jī)彈性的公司有望更受益于金價(jià)上行。因此，一般來(lái)說(shuō)黃金業(yè)務(wù)占比高且具有高業(yè)績(jī)彈性的公司會(huì)在金價(jià)上行周期中表現(xiàn)更為突出。具體來(lái)看，成本是影響公司業(yè)績(jī)彈性的重要因素，成本越高的公司對(duì)價(jià)格的波動(dòng)越敏感，這也意味著在金價(jià)上漲期間會(huì)存在更大的業(yè)績(jī)彈性。
　　從七大維度全面對(duì)比國(guó)內(nèi)黃金公司的基本面和重估潛力。我們從資源稟賦情況、產(chǎn)量及增長(zhǎng)彈性，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比，生產(chǎn)成本及變化趨勢(shì)，公司治理及資本運(yùn)作，礦山生產(chǎn)安全性，估值與業(yè)績(jī)彈性等七大維度對(duì)黃金公司進(jìn)行了全面的比較研究。綜合來(lái)看，紫金礦業(yè)、招金礦業(yè)具備較大的增儲(chǔ)潛力；西部黃金具有較大的產(chǎn)量增長(zhǎng)空間；山東黃金兼具產(chǎn)儲(chǔ)成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)彈性；銀泰資源具備較好的產(chǎn)儲(chǔ)成長(zhǎng)性，較低的成本和資產(chǎn)負(fù)債率；中金黃金和西部黃金這類高成本企業(yè)具備較大的業(yè)績(jī)彈性；湖南黃金和赤峰黃金目前黃金業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比均在5-6成，業(yè)績(jī)彈性和估值水平均尚可。
　　黃金板塊迎來(lái)主題投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦西部黃金，建議關(guān)注紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在7月26日完成最后一次加息后，抑制通脹的目的已基本完成，利空充分釋放，因此未來(lái)的3-4個(gè)月內(nèi)黃金無(wú)重大利空，預(yù)計(jì)8-9月黃金行業(yè)將迎來(lái)主題投資機(jī)會(huì)。結(jié)合上述七大維度的全面對(duì)比，我們重點(diǎn)推薦西部黃金，建議關(guān)注順序依次是紫金礦業(yè)、山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金、中金黃金和湖南黃金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、礦山生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息力度超預(yù)期。