>> 招商證券-2023年7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)：資產(chǎn)定價(jià)邏輯開始變化-230727
| 上傳日期： |
2023/7/27 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉亞欣,張靜靜,張一平 |
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今年市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)博弈導(dǎo)致加息預(yù)期波動(dòng)極大并對(duì)全球市場(chǎng)形成擾動(dòng)，但我們終究會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格（的方向）由遠(yuǎn)期決定。自從去年Q4美聯(lián)儲(chǔ)加息減速、疫情影響結(jié)束，美元指數(shù)、10Y美債收益率就相繼見頂，海外權(quán)益資產(chǎn)也逐漸回升。然而，美國(guó)勞動(dòng)力短缺與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化令通脹與就業(yè)的關(guān)系遠(yuǎn)比疫前復(fù)雜，加大了FED的評(píng)估和操作難度。換言之，加息減速與避險(xiǎn)退潮足以扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)與FED間雖有“分歧”但一直收斂并最終一致，因此海外選擇了用“遠(yuǎn)期”貨幣政策與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性共同為美股定價(jià)。往后看，降息是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體轉(zhuǎn)弱（但實(shí)物部門仍向好）的確認(rèn)，美股反而可能受損。國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化滯后海外半年，去年下半年海外市場(chǎng)亦處于波動(dòng)期，可見隨后一年國(guó)內(nèi)權(quán)益等資產(chǎn)確定性亦將增強(qiáng)。
加息符合預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)政策矛盾轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)：1）美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25BP至5.25%-5.50%區(qū)間，維持950億美元/月縮表計(jì)劃，符合市場(chǎng)預(yù)期。2）開放式加息前景未對(duì)市場(chǎng)形成威脅。鮑威爾表示如果數(shù)據(jù)有保障，美聯(lián)儲(chǔ)9月可能再次加息。但亦聲明，盡管今年不會(huì)降息，但多名委員希望明年降息。市場(chǎng)與FED間的“分歧”一直收斂并最終一致，因此開放式加息前景暫時(shí)未對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響。當(dāng)然，在9月議息會(huì)議前夕，隨著加息預(yù)期波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有一定反應(yīng)。3）鮑威爾講話中指出“在制定政策時(shí)考慮整體的金融狀況和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，特別是通脹進(jìn)展”?？梢?，通脹仍是重要矛盾但并非唯一矛盾，這是關(guān)鍵性轉(zhuǎn)變，表明美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)。
疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的更強(qiáng)勁了嗎？事實(shí)上，過去兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較疫前下了一個(gè)臺(tái)階，那么，為何美國(guó)經(jīng)濟(jì)看上去很好，且大幅加息尚未能引發(fā)衰退？?jī)蓚€(gè)變化和一個(gè)時(shí)滯可以解釋這兩個(gè)問題。首先，疫后美國(guó)人口增速及勞動(dòng)力人口增速下降了，進(jìn)而，在潛在增速放緩的同時(shí)通脹中樞反而上移。第二，疫后美國(guó)實(shí)物部門和服務(wù)部門脫鉤，各部門錯(cuò)位的結(jié)果是總有一兩個(gè)部門顯得特別強(qiáng)勁。第三，本輪周期時(shí)間過短，此前寬松以及財(cái)富效應(yīng)對(duì)部門資產(chǎn)的提振尚有余溫，而過快的緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的沖擊仍因時(shí)滯而顯得尚不顯著。
海外投資者選擇了用當(dāng)前基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策共同為美股等權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)。去年加速加息過程中，海外主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)必然在這一過程中發(fā)生硬著陸，經(jīng)濟(jì)急速轉(zhuǎn)差與無風(fēng)險(xiǎn)利率飆升的結(jié)果是美股發(fā)生了戴維斯雙殺。但是今年以來在疫情退潮助燃風(fēng)險(xiǎn)偏好的背景下，海外投資者選擇了用當(dāng)前基本面和遠(yuǎn)期貨幣政策共同為美股等權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)。
本次議息會(huì)議上鮑威爾提及明年的降息前景，表明政策拐點(diǎn)方向已然明朗。預(yù)計(jì)年內(nèi)不僅結(jié)束加息、甚至有必要結(jié)束縮表乃至給出降息指引。一旦如此就是對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱的確認(rèn)，屆時(shí)美股反而有調(diào)整壓力。
對(duì)國(guó)內(nèi)意味著什么？首先，下半年人民幣相對(duì)美元的升值前景基本確立。第二，未來一年國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的確定性正在增強(qiáng)。1）7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)；2）下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率好于Q2；3）服務(wù)部門轉(zhuǎn)弱將拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但地產(chǎn)與制造業(yè)等實(shí)物部門將繼續(xù)向好，進(jìn)而8-12月國(guó)內(nèi)出口增速將持續(xù)回升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。
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