>> 南京證券-麗江股份(002033)公司成長(zhǎng)與行業(yè)復(fù)蘇有望共振-230727
| 上傳日期： |
2023/7/28 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
南京證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
楊妍 |
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行業(yè)概況
傳統(tǒng)景區(qū)開辟文旅融合新玩法：近年來(lái)，以宋城、西安文旅為代表的國(guó)內(nèi)旅游頭部企業(yè)，在借鑒海外文旅發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)上，持續(xù)創(chuàng)新突破傳統(tǒng)觀光游模式，更多融入傳統(tǒng)文化內(nèi)容表達(dá)，與游客形成更多互動(dòng)，沉浸式文化體驗(yàn)成為塑造旅游IP的新玩法，沉浸式旅游能夠帶來(lái)幾點(diǎn)變化：（1）延長(zhǎng)游客游玩時(shí)間，包括大力開發(fā)夜經(jīng)濟(jì)；（2）持續(xù)性的文化體驗(yàn)創(chuàng)新，給游客帶來(lái)不同的新鮮感，增加復(fù)游率；（3）景點(diǎn)IP化、擬人化，增加線下+線上的傳播聲量，進(jìn)一步延伸了與游客的互動(dòng)空間；（4）通過(guò)直播、電商平臺(tái)等方式，實(shí)現(xiàn)多維度流量變現(xiàn)。
23Q1景區(qū)板塊實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇：22年景區(qū)板塊（申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)標(biāo)的營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)加總計(jì)算所得）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116億元，僅恢復(fù)至19年的41%；23Q1開年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，板塊整體營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)恢復(fù)至19Q1的73%。業(yè)績(jī)端已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧，23Q1板塊整體歸母凈利潤(rùn)2.8億元，19Q1盈利4.7億元，而22年板塊共虧損19億元，23Q1已成功實(shí)現(xiàn)扭虧。
收入端：申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)人工景區(qū)+自然景區(qū)的16家景區(qū)上市公司中，已經(jīng)有11家公司23Q1營(yíng)業(yè)收入超過(guò)19年同期，其中天目湖營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)至19Q1的135%，麗江股份恢復(fù)至19Q1的140%，西藏旅游恢復(fù)至19Q1的165%，黃山旅游恢復(fù)至128%，峨眉山恢復(fù)至93%。
業(yè)績(jī)端：峨眉山23Q1歸母凈利潤(rùn)恢復(fù)領(lǐng)先，23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，19Q1僅為0.19億元，主要系公司23Q1收入同比實(shí)現(xiàn)較好的恢復(fù)，同時(shí)成本、費(fèi)用控制良好，業(yè)績(jī)大幅釋放。黃山旅游、麗江股份23Q1歸母凈利潤(rùn)分別為0.65、0.55億元，遠(yuǎn)超疫情前19Q1的0.24、0.35億元；此外天目湖23Q1實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)0.19億元，同樣比19Q1的0.15億元實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。
以玉龍雪山為營(yíng)，以索道、演出、酒店為核心業(yè)態(tài)
公司的核心景區(qū)資源為麗江市玉龍雪山：玉龍雪山位于麗江市北部，是國(guó)家首批5A級(jí)旅游景區(qū)。公司核心運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)包括三條索道：玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道，以及《印象麗江》演藝項(xiàng)目；2014年以來(lái)，公司持續(xù)外圍擴(kuò)張，目前的旅游資源已經(jīng)布局至麗江古城、玉龍雪山、瀘沽湖、香格里拉地區(qū)，形成以索道、演出、酒店為核心業(yè)態(tài)的旅游公司。
公司凈利率較高：剔除2008年地震災(zāi)害、2010年索道停運(yùn)改造、2020-2022年疫情影響，公司其余多數(shù)年份銷售凈利率維持在30%以上；跟其他旅游板塊的公司相比，麗江股份正常年份的銷售凈利率水平位居前列。
股權(quán)結(jié)構(gòu)
上市后實(shí)控人發(fā)生過(guò)變更：上市之初，公司第一大股東為云南省麗江玉龍雪山省級(jí)旅游區(qū)旅游開發(fā)總公司（05年改制為麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責(zé)任公司），實(shí)控人為麗江玉龍雪山省級(jí)旅游開發(fā)區(qū)管委會(huì)。2017年，華邦生命健康對(duì)麗江山峰旅游商貿(mào)投資有限公司增資完成后，麗江股份的實(shí)際控制人變更為張松山先生。根據(jù)公司2022年年報(bào)，張松山先生作為華邦生命健康股份有限公司董事長(zhǎng)，為麗江股份實(shí)控人。華邦生命健康直接并間接持有本公司29.99%股權(quán)。
索道：盈利基本盤
公司經(jīng)營(yíng)玉龍雪山景區(qū)內(nèi)的三條索道：公司經(jīng)營(yíng)玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；三條索道分別通往玉龍雪山的冰川公園、牦牛坪、云杉坪三個(gè)獨(dú)立景點(diǎn)，并且是到達(dá)景點(diǎn)的主要交通方式。冰川公園是玉龍雪山的核心景區(qū)，索道全長(zhǎng)2968米，垂直高度1150米；云杉坪是一塊隱藏在原始云杉林中的巨大草坪，索道全長(zhǎng)958米，垂直高度265米；牦牛坪風(fēng)景區(qū)為典型的草甸牧場(chǎng)，索道全長(zhǎng)1200米，垂直高度360米。疫情之前，索道的毛利率維持在80%以上，為公司盈利的最主要來(lái)源。
索道：盈利基本盤
疫情前游客總?cè)舜纬掷m(xù)增長(zhǎng)：索道總?cè)舜沃饕苋齻€(gè)因素的影響：（1）玉龍雪山總?cè)舜?；?）改造升級(jí)、惡劣天氣等短期因素導(dǎo)致的停運(yùn)；（3）索道單日有運(yùn)營(yíng)上限。從公司三條索道的總?cè)舜蝸?lái)看，疫情前基本保持持續(xù)的增長(zhǎng)，游客人次從11年267.8萬(wàn)人次增長(zhǎng)到19年477.7萬(wàn)人次，CAGR為7.5%。從索道人次結(jié)構(gòu)來(lái)看，受益于玉龍雪山冰川公園景點(diǎn)的知名度提升，玉龍雪山索道的游客人次相對(duì)增速更快，11年至19年人次CAGR為16.6%，增速超過(guò)其他兩條索道。
18年票價(jià)受限，客單價(jià)出現(xiàn)下滑：18年云南省出臺(tái)行政指導(dǎo)意見(jiàn)，三大索道票價(jià)均下調(diào)，2018.10.01，玉龍雪山索道票價(jià)下調(diào)33%，云杉坪索道票價(jià)下調(diào)27%，牦牛坪索道票價(jià)下調(diào)25%。2018年至今，索道票價(jià)尚未發(fā)生變動(dòng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
核心假設(shè)：
(1)索道業(yè)務(wù)：核心索道玉龍雪山索道的年運(yùn)載量上限約為340萬(wàn)人次，假設(shè)2023年達(dá)到最高運(yùn)載量，且后面保持這一水平?？紤]到玉龍雪山索道運(yùn)載量達(dá)到上限，客流會(huì)分流至其他景區(qū)，預(yù)計(jì)云杉坪索道23/24/25年運(yùn)載量為200/225/500萬(wàn)人次，牦牛坪索道23/24/25年運(yùn)載量為25/30/40萬(wàn)人次。玉龍雪山索道現(xiàn)有票價(jià)為120元/人，云杉坪為40元/人，牦牛坪為45元/人；隨著玉龍雪山索道人次占比下降，索道平均單價(jià)也會(huì)隨之下降。計(jì)算可得，索道業(yè)務(wù)23/24/25年的營(yíng)業(yè)收入分別為3.90/3.97/4.10億元，參考2019年58%左
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