>> 招商證券-樂鑫科技(688018)庫存連續(xù)兩季下降已至合理水位，C3、S3新旗艦產(chǎn)品快速放量-230730
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
大小： |
1656KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄢凡,曹輝 |
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樂鑫科技23H1收入和利潤均實現(xiàn)同比穩(wěn)健增長，庫存經(jīng)過連續(xù)兩個季度的消化后已降至合理水平。公司S3、C3等新旗艦產(chǎn)品快速放量，C5、P4等新品不斷拓寬產(chǎn)品邊界，完整的生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)筑長期競爭壁壘。同時考慮到WiFi、智能家居等景氣度逐漸邊際改善，公司未來增長動力充沛，維持“增持”投資評級。
23H1實現(xiàn)收入利潤同比穩(wěn)健增長，庫存經(jīng)過連續(xù)兩季去化已達健康水位。樂鑫科技是國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)MCU/SoC等核心芯片供應(yīng)商，提供硬件、軟件、云平臺一站式服務(wù)，客戶數(shù)量近萬家。1）收入和業(yè)績：23H1公司在行業(yè)下行周期實現(xiàn)收入和利潤同比增長，收入6.67億元，同比+8.7%；扣非歸母凈利潤0.54億元，同比+8.8%，主要系產(chǎn)品邊界不斷拓展，滲透至更多客戶，其中C3、S3等次新產(chǎn)品增速較快；2）產(chǎn)品拆分：公司以海外客戶和模組類產(chǎn)品為主，直接海外客戶占比約30%左右，但由于海外公司傾向于采購模組，并且會通知國內(nèi)代工廠采購模組，因此間接海外銷售占比為60-70%；23H1公司芯片收入2.2億元，同比+18.3%，23Q2收入1.13億元，同比+28.3%，較23Q1加速成長；模組收入4.38億元，同比+3.6%，低于芯片增速，主要系海外市場需求影響；3）銷售模式：公司采用直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式，23H1直銷占比達到68.4%；公司前五大客戶中包含大方案商，方案商又會將公司產(chǎn)品間接銷售至下游客戶，因此公司終端客戶非常分散。展望后續(xù)，公司前五大客戶集中度有望維持在30%水平，剩余的70%客戶將進一步分散；4）毛利率：公司維持價格穩(wěn)定策略，自22Q1以來季度毛利率維持40%左右，23H1毛利率為40.8%，超過了設(shè)定的40%目標(biāo)水平；5）庫存情況：公司在22Q4開始逐漸看見庫存拐點，自23Q1以來庫存水位逐季下降，截至23Q2末，公司庫存去化基本完成，不存在進一步去庫存壓力；6）股權(quán)激勵：根據(jù)公司發(fā)布2023年股權(quán)激勵計劃，按照目標(biāo)值，2023/2024/2025年收入同比2022年分別增長不低于20%、40%、60%，即收入分別不低于15.25、17.79、20.34億元。
新旗艦產(chǎn)品C3、S3快速放量，公司產(chǎn)品邊界持續(xù)拓展。公司產(chǎn)品圍繞“處理+連接”，處理方面，公司W(wǎng)iFi MCU全球出貨量市占率第一，部分產(chǎn)品嵌入AI計算功能；連接方面，公司產(chǎn)品以無線通信為核心，產(chǎn)品逐步從WiFi MCU進化為Wireless SoC，產(chǎn)品線拓展至低功耗藍牙和Thread/Zigbee等領(lǐng)域。公司擁有8266、32、S、C、H、P幾大產(chǎn)品線，2020年發(fā)布的C3、S3產(chǎn)品快速放量，成長為公司新的旗艦產(chǎn)品。①8266、32等為老款主力型號，目前仍在持續(xù)發(fā)貨，并占據(jù)相當(dāng)一部分收入比例；②S系列自S3開始強化AI應(yīng)用，采用向量指令實現(xiàn)圖像識別、語音喚醒和識別等功能，已可對接OpenAI的ChatGPT或百度的“文心一言”等云端AI應(yīng)用；S3產(chǎn)品目前在LCD屏相關(guān)的應(yīng)用和AI語音控制市場中的需求呈現(xiàn)出了顯著增長；③C系列較S系列更多面向低功耗、高性價比場景，其中C2/C3未來市場份額有望進一步擴大，C5標(biāo)志公司自研高頻WiFi6技術(shù)突破；④H2已實現(xiàn)量產(chǎn)，標(biāo)志公司進入Thread/Zigbee市場，23Q3將開拓更多市場份額；⑥P4于2023年推出，搭載AI擴展指令，專為高性能HMI應(yīng)用等設(shè)計。另外，公司在工業(yè)控制等非消費類領(lǐng)域也開始智能化的突破，2022年以來下游工業(yè)控制、能源管理等多個行業(yè)因數(shù)字化變革而開始大量采購公司產(chǎn)品。
Rainmaker等完整生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)筑核心競爭力，基于Matter方案產(chǎn)品有望在2024年貢獻顯著業(yè)績。AIoT市場呈現(xiàn)碎片化、長尾化的特點，廠商需要強大的生態(tài)系統(tǒng)以打造差異化的產(chǎn)品，并方便客戶進行二次開發(fā)。公司的軟件操作系統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)先，與硬件產(chǎn)品配套的底層開發(fā)框架ESP-IDF適用于2015年之后發(fā)布的全系列SoC，方便下游客戶便捷對軟件進行二次開發(fā)。公司云平臺等解決方案完善生態(tài)系統(tǒng)拼圖，有望貢獻新增長動力，ESPRainmaker云平臺可為客戶提供芯片+軟件+云的一站式服務(wù)，目前已經(jīng)進入商業(yè)化階段，用戶量持續(xù)增長。另外，公司能夠為客戶提供全功能的Matter設(shè)備平臺解決方案，2023年預(yù)計為第一個量產(chǎn)年，預(yù)計第一批符合Matter標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品將于23Q3出現(xiàn)在消費者市場上，目前已有海外客戶批量采購，預(yù)計2024年會有顯著業(yè)績占比。
投資建議。樂鑫23H1收入和利潤均實現(xiàn)同比健康增長，當(dāng)前庫存已去化至健康水位。根據(jù)TSMC、UMC、SMIC等指引，WiFi、智能家居市場景氣度已有邊際改善，公司旗艦產(chǎn)品C3、S3快速放量，在高性價比、AI等領(lǐng)域持續(xù)拓展；另外，公司云平臺完善生態(tài)系統(tǒng)、基于Matter標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品有望在23Q3推出，長期將貢獻新增長點，未來成長動力充沛。我們預(yù)計2023/2024/2025收入為15.50、19.93、25.10億元，歸母凈利潤為1.60、2.29、3.04億元，對應(yīng)PE為62.1/43.3/32.6倍，維持“增持”投資評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)下游復(fù)蘇不及預(yù)期、市場競爭加劇、技術(shù)更新、研發(fā)進展不及預(yù)期的風(fēng)險。
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