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庫存周期熨平的線索與因果
　　2023年1-6月工業(yè)企業(yè)營收轉(zhuǎn)負(fù)、庫存下滑，仍符合主動去庫的特征。在庫存同比接近歷史底部之際，市場的疑慮在于本輪庫存周期是否熨平，補(bǔ)庫彈性如何？
　　 (1)庫存周期熨平的2條線索。一則實(shí)際庫存衡量的企業(yè)去庫僅行至半程。歷史上的去庫階段主要由“量”主導(dǎo)而非“價(jià)”，而本輪去庫則相反，或指向?qū)嶋H去庫力度不足。二則庫銷比持續(xù)上行，表明當(dāng)前內(nèi)需不足為較大掣肘，從去庫到補(bǔ)庫的切換時(shí)點(diǎn)可能延后，且?guī)齑娣磸椓Χ然虿患皻v史均值。
　　(2)本質(zhì)或在于地產(chǎn)失位。房地產(chǎn)投資領(lǐng)先庫存周期約6個(gè)月，幾乎每一輪庫存周期反轉(zhuǎn)均包含地產(chǎn)要素，如1998年商品房改革、2008年四萬億基建+地產(chǎn)放松、2012年地產(chǎn)放松、2015年棚改貨幣化+供給側(cè)改革、2020-2021上半年流動性寬松樓市火熱。此外，相關(guān)性矩陣給出了進(jìn)一步證明，工業(yè)企業(yè)的總量庫存與地產(chǎn)鏈、化工鏈相關(guān)性最高。推論得到，地產(chǎn)周期弱→工業(yè)周期弱→庫存周期弱。
　　若庫存周期仍延續(xù)熨平，關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會和中美共振補(bǔ)庫
　　在探討本輪庫存周期走向之前，需厘清庫存周期與股債的映射關(guān)系。債市映射庫存周期，權(quán)益對庫存周期存在一定的“搶跑”，被動去庫表現(xiàn)最好，消費(fèi)、周期領(lǐng)漲。若內(nèi)需不足現(xiàn)狀仍延續(xù)，則歷史復(fù)盤結(jié)論或在一定程度失效，我們建議關(guān)注2條結(jié)構(gòu)性主線：國內(nèi)先行被動去庫行業(yè)、向中美共振補(bǔ)庫要動能。
　　(1)國內(nèi)先行進(jìn)入被動去庫：汽車、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備。我們分別計(jì)算了41個(gè)工業(yè)行業(yè)營收和產(chǎn)成品存貨的歷史分位數(shù)，并以此刻畫了行業(yè)層面的庫存周期二維圖。與2023年5月相比，6月工業(yè)行業(yè)更多積聚于第三象限，其中汽車、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備先于進(jìn)入被動去庫，計(jì)算機(jī)、紡服、五金、通用設(shè)備處于“困境反轉(zhuǎn)”階段。
　　(2)向中美共振補(bǔ)庫要動能：家具、造紙、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體。綜合對華進(jìn)口依賴度和中美庫存分位數(shù)，家具、造紙、消費(fèi)電子有望于2023下半年實(shí)現(xiàn)共振補(bǔ)庫。家具受益于美國房地產(chǎn)周期，消費(fèi)電子半導(dǎo)體則受益于創(chuàng)新周期。
　　本輪庫存周期的推演和投資機(jī)會
　　對庫存周期的判斷取決于地產(chǎn)周期的反彈強(qiáng)度。7月24日政治局會議未提“房住不炒”，疊加超大特大城市推進(jìn)城中村改造，地產(chǎn)有望企穩(wěn)，但長期仍需回歸人口基本面。我們對庫存周期給出了不同情形的推演。
　　(1)樂觀情形：2023Q3被動去庫，2023Q4主動補(bǔ)庫，存貨增速反彈至15%，歷史復(fù)盤來看利好權(quán)益，消費(fèi)最為受益，此外周期也有望受益，配置汽車、非銀金融、食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等。
　　(2)中性情形（大概率）：2023Q3被動去庫，2024Q1主動補(bǔ)庫，存貨增速反彈至10%，權(quán)益關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會，即率先進(jìn)入被動去庫的汽車、電氣機(jī)械、交運(yùn)設(shè)備，以及有望受益于中美共振補(bǔ)庫的家具、造紙、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；疫情演變超預(yù)期。