>> 國信證券-華明裝備(002270)變壓器分接開關(guān)龍頭，海外與后服務(wù)市場增長可期-230731
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
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| 2504KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王蔚祺,王曉聲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項：
近日，公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績預(yù)告。公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤2.79-3.00億元，同比增長50.21%至61.52%，實現(xiàn)扣非凈利潤2.50-2.71億元，同比增長40%至52%，主要由于主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)顯著增長，尤其是海外收入增長幅度較大。按照預(yù)告中值估計，2023年二季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.72億元（同比+43.33%，環(huán)比+45.76%），扣非凈利潤1.59億元（同比+39.04%，環(huán)比+55.39%）。
國信電新觀點：
1）公司是國內(nèi)變壓器有載分接開關(guān)細(xì)分行業(yè)龍頭，目前國內(nèi)市占率超過90%，并且打破特高壓變壓器分接開關(guān)歷史上的國外壟斷局面。
2）公司垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，具備成本優(yōu)勢，毛利率常年保持在50%以上。
3）公司海外市場布局多年，產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷至130多個國家和地區(qū)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長動能。
4）根據(jù)國家電力行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，分接開關(guān)運行3-5年后應(yīng)當(dāng)進(jìn)行吊芯檢查；公司在運開關(guān)數(shù)量已達(dá)16萬臺，后服務(wù)市場具有發(fā)展?jié)摿Α?br> 5）我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為21.8/25.1/29.0億元，同比增長27.1%/15.3%/15.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.03/6.27/7.63億元（對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為21/17/14x ），同比增長39.9%/24.6%/21.7%。結(jié)合絕對和相對估值，我們認(rèn)為公司合理估值在12.88-13.44元之間（對應(yīng)23年P(guān)E為23-24倍），相對于公司目前股價有9%-13%溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示
估值的風(fēng)險
我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在12.88-13.44元之間，但是該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、股權(quán)資金成本Ke的計算、永續(xù)增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險，具體如下：
1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；
2、股權(quán)資金成本Ke對公司的估值影響較大，我們在計算Ke時采用的無風(fēng)險利率2.80%、股票風(fēng)險溢價6.50%的取值都有可能偏低，導(dǎo)致Ke計算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；
3、我們假定10年后公司TV增長率為3.0%，公司產(chǎn)品的下游行業(yè)主要為電網(wǎng)建設(shè)，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠(yuǎn)期面臨行業(yè)增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續(xù)成長實際偏低或者負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；
相對估值方面：我們主要關(guān)注公司23年估值，選取可比公司23年平均PE作為參考，最終判斷公司23年合理的PE在23-24倍之間。上述估值方法存在以下風(fēng)險：選取的可比公司，各公司對應(yīng)下游應(yīng)用存在差異，市場競爭要素和格局存在區(qū)別，行業(yè)整體估值水平偏高。
盈利預(yù)測的風(fēng)險
電網(wǎng)投資不及預(yù)期：電網(wǎng)投資節(jié)奏對于公司業(yè)績存在顯著影響，若電網(wǎng)投資節(jié)奏或金額低于預(yù)期，則公司業(yè)績增速可能受到影響。
上游原材料大幅漲價：公司直接或間接原材料包括銅、鋁、鋼等，若上游原材料價格大幅上漲則存在毛利率高估的風(fēng)險。
海外市場開拓進(jìn)度不及預(yù)期：目前公司出海勢頭良好，后續(xù)若海外市場開拓進(jìn)度不及預(yù)期，則收入和毛利率存在高估的風(fēng)險。
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