>> 興業(yè)證券-債券市場8月展望：經(jīng)濟(jì)改善期，債市防御時-230731
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 2021KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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第一部分：1-7月份債市走勢分析
今年以來的債券市場行情：1）春節(jié)前：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期回升帶動債市承壓。2）春節(jié)后：穩(wěn)增長政策較少+經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足，債券收益率震蕩下行，3月-6月初收益率下行趨勢較為順暢，債市整體走出小牛市，各品種、各期限債券收益率普遍下行。3）6月中下旬以來，在降息、政治局會議等事件影響下，債券收益率順暢下行行情可能告一段落，債市波動明顯加大。
今年以來債市運(yùn)行的邏輯主線：1）春節(jié)后-3月中旬：主要是賠率回升+資產(chǎn)荒下的配置邏輯，交易屬性相對沒那么強(qiáng)。2）3月中旬-降息前：經(jīng)濟(jì)下行壓力+穩(wěn)增長政策缺位+貨幣寬松的利好因素疊加，配置盤在場，交易盤入場。3）降息后：市場對于穩(wěn)增長政策加碼強(qiáng)度，以及貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能性的博弈心態(tài)加重，賠率下降的背景下債券市場的配置屬性減弱，交易和博弈的屬性增強(qiáng)。
第二部分：經(jīng)濟(jì)的喜與悲及潛在的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)
降息后穩(wěn)增長政策陸續(xù)推出，但政策底色可能并非經(jīng)濟(jì)刺激，而是平衡短期的穩(wěn)增長及中長期高質(zhì)量發(fā)展。
疫后集中釋放的剛性和改善性住房需求對于地產(chǎn)板塊的支撐可能在逐漸消退，地產(chǎn)低迷對于經(jīng)濟(jì)增長的拖累仍在延續(xù)。商品房銷售未見好轉(zhuǎn)的背景下居民信貸好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性值得關(guān)注，地產(chǎn)可能仍然會在較長時間內(nèi)是經(jīng)濟(jì)的拖累項。
經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)：1）居民消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)回暖的最重要支撐之一。應(yīng)關(guān)注居民消費(fèi)改善的持續(xù)性超出之前市場預(yù)期的可能性（收入改善、政策提振、購房資金轉(zhuǎn)化）。2）工業(yè)生產(chǎn)亦保持穩(wěn)中向好態(tài)勢，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的另一大結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，后續(xù)應(yīng)關(guān)注需求端能否持續(xù)回暖，并給予生產(chǎn)端更有力的支撐。
政治局會議后政策定調(diào)已明確，后續(xù)一系列針對地產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域的支持政策大概率陸續(xù)推出，這對于經(jīng)濟(jì)回暖可能會發(fā)揮較為顯著的支撐作用。除此之外，8-9月財政政策亦有一定發(fā)力空間。后續(xù)可能推出的政策包括地方債發(fā)行進(jìn)度加速、地方債結(jié)存限額增加、政策性開發(fā)性金融工具加碼等。
政策推動下后續(xù)經(jīng)濟(jì)或有環(huán)比持續(xù)改善，3季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)可能將逐步好轉(zhuǎn)，這一狀況與2022年8-9月的狀況有一定相似之處。工業(yè)企業(yè)可能由去庫周期向補(bǔ)庫周期切換，這可能對于需求端有所提振。
第三部分：市場的平衡，依靠什么樣的力量來打破？
當(dāng)下股債市場可能的一致預(yù)期：1）后續(xù)政策發(fā)力穩(wěn)增長的力度可能較為溫和。2）央行貨幣政策維持平穩(wěn)偏松狀態(tài)，資金利率大概率圍繞政策利率上下波動，甚至長期低于政策利率。3）當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力增大，但整體仍較為可控，短期內(nèi)大概率不會出現(xiàn)重大違約風(fēng)險。4）今年債市負(fù)債端相對穩(wěn)定，發(fā)生“負(fù)反饋”的概率不大。5）債市仍然面臨“資產(chǎn)荒”環(huán)境，配置盤存在一定欠配壓力。
當(dāng)下保險、中小銀行負(fù)債端可能仍然較為充裕。但隨著資產(chǎn)荒邏輯持續(xù)演繹，債市估值不斷下行，對配置盤而言當(dāng)下債券類資產(chǎn)吸引力可能在邊際下降（尤其是短久期資產(chǎn)）。
交易盤可能仍然較為擁擠：理財買債較為積極且理財規(guī)模在不斷擴(kuò)容，基金二級市場債券凈買入亦維持高位。當(dāng)下市場可能是交易盤主導(dǎo)的市場，對邊際信息比較敏感，博弈和交易的情緒較重。
市場震蕩，需要關(guān)注哪些超預(yù)期的上行及下行風(fēng)險？
收益率上行風(fēng)險：1）穩(wěn)增長政策力度超出預(yù)期，如一線城市房地產(chǎn)政策的大幅放松等。2）經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速的持續(xù)改善。3）經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)背景下，金融監(jiān)管階段性加碼的可能性。4）純債基金負(fù)債端的波動。
收益率下行的觸發(fā)因素：1）穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步承壓（概率偏?。?；2）央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，或?qū)嶓w融資需求進(jìn)一步回落，資金利率進(jìn)一步向下突破。
總體來看，觸發(fā)收益率下行因素的概率偏低，3季度長端利率明顯向下突破2.60%的可能性比較小。
第四部分：經(jīng)濟(jì)改善期，債市防御時
3季度穩(wěn)增長政策大概率有所推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)環(huán)比改善，債市進(jìn)入勝率下降、賠率不高的階段，建議轉(zhuǎn)入中性謹(jǐn)慎階段，保持流動性至上。
從曲線上看，曲線變平的概率更大，短端面臨的壓力可能要大于長端。
資產(chǎn)性價比排序：流動性好的資產(chǎn)優(yōu)于流動性差的資產(chǎn)，國開>國債>存單>普通短久期信用>銀行二級債永續(xù)債。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財政支出力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期
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