>> 興業(yè)證券-攬子化債方案，怎么化？-230731
| 上傳日期： |
2023/8/1 |
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| 2002KB |
| 格式： |
pdf 共63頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平 |
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第一部分：2018年隱債甄別認(rèn)定以來，化債方式知多少？
2018年以來，地方隱性債務(wù)化解在持續(xù)推進(jìn)中。整體來看，隱性債務(wù)化解以地方政府為責(zé)任主體，但部分化債政策需要中央層面統(tǒng)籌推進(jìn)（比如地方債置換等），注重地區(qū)的差異化，同時(shí)化債方案也比較多元化。
化債方式一：通過安排財(cái)政資金直接償還債務(wù)。最直接有效的化債方式是通過安排財(cái)政資金，包括預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金等來直接償還債務(wù)。
化債方式二：債務(wù)置換在逐漸鋪開。1）通過發(fā)行地方債進(jìn)行置換，即推動(dòng)隱性債務(wù)的顯性化。2019年以來，從建制縣試點(diǎn)到全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，新型再融資債的發(fā)行在一定程度上可以理解為“第二輪置換”。2）金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)置換。主要包括國開行和商業(yè)銀行參與債務(wù)置換，其中國開行置換對(duì)象主要針對(duì)高速公路等交通類債務(wù)。
化債方式三：債務(wù)重組。債務(wù)重組的主要方式包括對(duì)非標(biāo)和銀行貸款進(jìn)行展期等，債務(wù)重組與債務(wù)置換的核心思路一致，以達(dá)到時(shí)間換空間的目的。
化債方式四：合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)。即針對(duì)具有市場化營運(yùn)潛力、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的隱性債務(wù)投資形成的資產(chǎn)，通過轉(zhuǎn)由市場主體經(jīng)營并直接劃轉(zhuǎn)這部分隱性債務(wù)為經(jīng)營性債務(wù)。
化債方式五：盤活存量資產(chǎn)。具體來看，政府或城投平臺(tái)可以通過轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)、上市公司股權(quán)等資產(chǎn)資源獲得現(xiàn)金，或通過改善資產(chǎn)的經(jīng)營效率盤活資產(chǎn)，從而“開源”并助力債務(wù)化解?！懊┡_(tái)化債”在一定程度上也可以稱之為盤活存量資產(chǎn)化債的一種方式。
化債方式六：AMC參與化債。AMC參與隱性債務(wù)處置進(jìn)一步擴(kuò)大了地方政府化債資金來源，主要包括提供短期流動(dòng)性支持（如提供周轉(zhuǎn)資金、收購債權(quán)等）和參與實(shí)質(zhì)性重組兩種模式。
第二部分：一攬子化債方案，怎么化？
2023年以來，中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)“控增量+穩(wěn)存量”的政策導(dǎo)向?qū)⒁灰载炛?。但?月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，或意味著在牢牢堅(jiān)守“控增量”底線的同時(shí)，當(dāng)前階段中央政策更加著眼于“穩(wěn)存量”，以牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
結(jié)合2018年以來的化債經(jīng)驗(yàn)和地方土地財(cái)政依然承壓的現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)化債政策的核心將依然是“以時(shí)間換空間”+防范尾部風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)考慮到地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政和債務(wù)壓力的差異化，地區(qū)化債節(jié)奏可能不同，但大方向上將逐漸鋪開對(duì)隱性債務(wù)的“清零”工作。
同時(shí)，我們認(rèn)為一攬子化債政策依然堅(jiān)持兩個(gè)大的原則：1）“控增量”依然是底線，對(duì)債務(wù)增量的約束依然存在；2）堅(jiān)持中央不救助原則，因此預(yù)計(jì)諸如發(fā)行特別國債等方式化債的可能性不大。
從具體化債方案來看，可能的方向包括：
第一，在地方財(cái)政（尤其是土地財(cái)政）承壓的大背景下，短期來看中央進(jìn)一步加大對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付或是重點(diǎn)，雖然不能直接化債，但有利于增加地方收支的穩(wěn)定性，以更好推動(dòng)地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，“時(shí)間換空間”下，債務(wù)置換、債務(wù)重組/展期等依然是的重要舉措。一方面，中央可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)國開行等政策行和商業(yè)銀行對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行市場化的債務(wù)置換、債務(wù)重組/展期等；另一方面，新型再融資債也存在重啟發(fā)行的可能，同時(shí)相對(duì)應(yīng)的，建制縣試點(diǎn)范圍有望擴(kuò)大，或更加聚焦短期債務(wù)壓力較大、面臨一定流動(dòng)性困難的地區(qū)。
第三，盤活存量資產(chǎn)等方式或也有望逐步推進(jìn)。
第四，專項(xiàng)債助力中小銀行補(bǔ)充資本，也可以對(duì)化債提供一定支撐。
第三部分：對(duì)于城投債，守住底線思維，適度挖掘票息價(jià)值
未來城投債投資的利多因素與潛在壓力并存，央地博弈下的加速分化將依然是主旋律。
機(jī)會(huì)挖掘：城投行情或?qū)⒓铀俜只ㄗh投資者守住底線思維，適度博弈超額價(jià)值。
1）建議重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)（諸如江蘇、浙江、廣東、北京、上海、福建等）的省級(jí)平臺(tái)和強(qiáng)地級(jí)市平臺(tái)，有利于抵御政策不確定性帶來的負(fù)面影響，有較高的安全邊際；對(duì)于安徽、江西、湖南、川渝、湖北等地區(qū)，由于債務(wù)壓力相對(duì)可控，亦或是政府債務(wù)管控較好，市場認(rèn)可度也處在相對(duì)靠前位置，建議可以對(duì)其中的優(yōu)資質(zhì)省級(jí)平臺(tái)、省會(huì)城市以及其他較強(qiáng)的地級(jí)市平臺(tái)給予適當(dāng)關(guān)注，挖掘投資價(jià)值。
2）在7月24日中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”的背景下，城投債信仰有所“充值”，但短久期下沉依然要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下博弈超額價(jià)值。從擇券來看，建議結(jié)合風(fēng)控要求，重點(diǎn)關(guān)注中債行權(quán)收益率在3%-4%、待償年限在半年左右（或者控制在1年以內(nèi)）、中債隱含評(píng)級(jí)AA/AA（2）級(jí)的城投債超額價(jià)值的博弈機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)防范：考慮到城投尾部風(fēng)險(xiǎn)積聚上行是不爭的事實(shí)，對(duì)弱地區(qū)、弱資質(zhì)城投債的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)需要特別重視，對(duì)相關(guān)地區(qū)建議保持謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。
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