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產(chǎn)品從一到多，研發(fā)和治理漸入佳境。1998年公司重組人胰島素獲批，2019年前銷售以二代胰島素為主。19年甘精獲批，門冬速效和門冬預(yù)混于21和22年獲批，同時(shí)公司還在進(jìn)行德谷等新一代胰島素的研發(fā)，胰島素管線豐富。公司研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，糖尿病領(lǐng)域，管線已從胰島素延伸至口服降糖藥和GLP-1。此外，公司21年引入兩款痛風(fēng)/高尿酸1類新藥，治療領(lǐng)域拓寬至痛風(fēng)/高尿酸。治理方面，19年冷春生博士接任董事長(zhǎng)后組建職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。20年公司引入德弘資本作為戰(zhàn)投，優(yōu)化股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)。
　　股價(jià)長(zhǎng)達(dá)五年調(diào)整背后的原因。2018年之前，通化東寶無(wú)論是在業(yè)績(jī)還是在資本市場(chǎng)上均有極為亮眼的表現(xiàn)，10-17年扣非凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)48%，公司市值從60億快速成長(zhǎng)到400億元。但自2018年起，公司二代胰島素高增長(zhǎng)不再，三代胰島素又未能及時(shí)進(jìn)入管線，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?。同時(shí)，自2019年武漢試點(diǎn)胰島素集采開始，市場(chǎng)一直擔(dān)憂胰島素集采降價(jià)并削弱公司盈利能力，估值受到持續(xù)壓制。歷經(jīng)五年多調(diào)整，公司估值已處于相對(duì)低位。
　　后集采時(shí)代，二代胰島素收入企穩(wěn)，三代胰島素有望快速放量。1）二代胰島素：集采加速國(guó)產(chǎn)替代，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，2022年通化東寶二代胰島素在中國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)到（按銷售量計(jì)）為40.6%，首次超過(guò)諾和諾德，成為國(guó)內(nèi)二代胰島素第一大廠商。我們認(rèn)為隨著胰島素使用滲透率逐步提升，中國(guó)胰島素用藥患者數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，依托對(duì)進(jìn)口二代存量和一代動(dòng)物胰島素的替代，公司二代胰島素銷量還有增長(zhǎng)潛力，在消化集采降價(jià)壓力后，公司二代胰島素收入有望逐步恢復(fù)增長(zhǎng)。2）三代胰島素：甘精胰島素和門冬胰島素（速效+預(yù)混）為中國(guó)三代胰島素最大的兩個(gè)品種，公司甘精胰島素于2019年獲批，門冬速效和門冬預(yù)混分別為2021和2022年獲批，在公司成熟的糖尿病銷售渠道下均有望保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)公司三代胰島素2023-2025年收入增速分別為50%、33%和34%，三代胰島素將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。
　　研發(fā)管線迎來(lái)收獲，未來(lái)新品接力上市。在新品研發(fā)布局上，公司聚焦內(nèi)分泌治療，持續(xù)深耕糖尿病，研發(fā)管線實(shí)現(xiàn)了對(duì)胰島素類似物、GLP-1、口服降糖藥的全覆蓋。同時(shí)公司還在向其他內(nèi)分泌領(lǐng)域進(jìn)行拓展，公司2021年引入兩款痛風(fēng)/高尿酸1類新藥，將治療領(lǐng)域由糖尿病拓寬至痛風(fēng)/高尿酸血癥，并且公司還在探索減重、NASH等其他內(nèi)分泌代謝疾病治療。自2023年起，東寶每年都會(huì)迎來(lái)新品上市，未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將會(huì)更加多元化。此外，公司創(chuàng)新藥管線中也不乏潛力新品，隨著痛風(fēng)/高尿酸URAT1抑制劑、URAT1/XO雙靶點(diǎn)抑制劑等1類新藥讀出臨床數(shù)據(jù)，公司的估值也存在進(jìn)一步提升空間。
　　投資建議：通化東寶為國(guó)內(nèi)胰島素龍頭企業(yè)，公司走出集采影響，業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)通道。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為10.1、12.1和14.5億元，同比變動(dòng)-36.1%、19.3%和20.4%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20、17和14倍。根據(jù)DCF模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2023年合理估值為291億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為14.6元。首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、胰島素專項(xiàng)集采續(xù)約降價(jià)；2、胰島素行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；3、部分產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度落后。