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同程旅行是深耕下沉市場的在線旅行創(chuàng)新者和領(lǐng)先者：公司由同程和藝龍合并整合而來，形成一站式旅行平臺(tái)，規(guī)模位居國內(nèi)前三；騰訊和攜程為公司大股東，賦能流量及庫存資源；疫情期間公司業(yè)績韌性較強(qiáng)，放開以來利潤端已超越疫情前水平。
　　在線旅游行業(yè)萬億賽道OTA為其核心，下沉市場持續(xù)擴(kuò)容。拆解我國旅游市場，2019年我國國民旅游市場規(guī)?？傤~約6.6萬億元，在線旅游市場規(guī)模約1.8萬億元/在線化率約27%，其中OTA市場規(guī)模達(dá)1.3萬億元。對(duì)比美國旅游市場，遠(yuǎn)期來看我國人均旅游頻次及消費(fèi)金額均有較大提升空間，短期來看旅游復(fù)蘇并非一蹴而就，修復(fù)路徑上旅游人次率先修復(fù)至疫情前水平、旅游支出逐步回補(bǔ)，結(jié)構(gòu)上休閑旅游復(fù)蘇強(qiáng)于商務(wù)旅游，國際旅游恢復(fù)明顯滯后；假設(shè)2025年國內(nèi)游人次/每人次國內(nèi)游支出恢復(fù)率為120%/105%，出境游人次恢復(fù)率為110%，每人次出境游支出穩(wěn)定在800美元，旅游市場規(guī)模可達(dá)8.2萬億元；在線旅游市場規(guī)模提升依賴于滲透率提升，假設(shè)2025年高線城市/下沉市場用戶滲透率分別達(dá)55%/35%，在線旅游市場規(guī)模將達(dá)3.6萬億元/對(duì)應(yīng)在線化率44%。
　　大股東賦能流量&庫存，深耕下沉市場錯(cuò)位競爭。流量方面，騰訊系流量作為基本盤，公司深度融入騰訊生態(tài)，同時(shí)布局手機(jī)快應(yīng)用、直播等多元化流量渠道，加強(qiáng)內(nèi)容營銷提升轉(zhuǎn)化效率，通過打造年輕時(shí)尚品牌形象，聚焦年輕消費(fèi)群體進(jìn)行創(chuàng)新性營銷。供應(yīng)鏈方面，背靠攜程庫存供給，低成本獲取豐富資源，同時(shí)積極布局自身產(chǎn)業(yè)鏈資源、加速產(chǎn)業(yè)數(shù)智化。此外，公司深耕下沉市場，與攜程、美團(tuán)、飛豬形成錯(cuò)位競爭，迎合低線城市需求，積極開拓汽車票業(yè)務(wù)線上化空間，線下渠道獲客效果顯著，通過交叉銷售有望持續(xù)滲透在線住宿預(yù)訂下沉市場。
　　投資建議：同程旅行作為下沉市場OTA龍頭，背靠騰訊和攜程的流量及庫存資源競爭優(yōu)勢突出，伴隨疫情管控放開，公司將同時(shí)受益于旅游市場復(fù)蘇和下沉市場滲透率提升，支撐公司業(yè)績持續(xù)增長、領(lǐng)銜行業(yè)復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為19.3/25.3/30.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20/15/12倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，上游供應(yīng)商擠壓利潤等。