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平安、友邦重述2022年業(yè)績
　　平安和友邦分別根據新會計準則重述了2022年的財務數據。平安壽險（含健康險）和友邦的凈資產/凈利潤均有提高，相較而言友邦提升幅度更大。我們認為，新準則使得壽險業(yè)務的盈利分析更加有跡可循，利潤來源更加清晰透明。壽險利潤最重要的來源是合同服務邊際（CSM）的釋放，加上預期投資回報帶來的收益構成營運利潤的最重要部分，實際投資回報和預期投資回報之間的差距構成投資波動并影響損益。我們認為優(yōu)質頭部公司的盈利能力在新準則下將展現得更為清晰，不僅存量業(yè)務盈利能力更強，未來也更有可能實現穩(wěn)定的利潤釋放。推薦中國平安-A/H、中國太保-A/H、友邦保險。
　　利潤之源CSM
　　CSM代表壽險準備金當中尚未實現的未來利潤，隨著時間推移，CSM不斷釋放出來，構成壽險業(yè)務利潤最重要的來源。2022年，平安壽險和友邦的CSM分別占各自準備金的24%和28%，相較而言友邦的存量業(yè)務利潤水平要高于平安壽險。從CSM本身的變動來看，平安壽險和友邦保險的CSM在2022年均有下滑，兩家公司的分紅險業(yè)務在去年均遭受較嚴重損失，并因此擠壓了分紅險CSM。相較而言，友邦的CSM下滑幅度較小。兩家公司去年釋放的CSM分別占到平安壽險和友邦稅前營運利潤（OPBT）的67%和68%，均為營運利潤的第一大來源。
　　投資表現的錨與偏離
　　投資波動過去是投資者分析壽險盈利的難點，投資收益率不包含負債成本信息，效用有限，投資者對投資表現的中樞無從把握。新準則下的營運投資業(yè)績是在預期投資收益率下扣除負債成本后的投資利潤，可以被視作是投資表現的錨，構成了營運利潤的另一大來源。平安壽險和友邦的投資業(yè)績分別占到OPBT的24%和41%?，F實投資表現和預期投資收益之間的差異構成了投資偏差。在新準則下，投資偏差主要來自于非分紅保險對應的投資，尤其是權益投資帶來的波動。我們認為如果壽險公司想要降低新準則下的利潤波動性，就需要控制非分紅保險賬戶中的權益投資規(guī)模。
　　OPAT來源清晰化
　　CSM釋放和營運投資業(yè)績構成了平安壽險和友邦91%和109%的OPBT，其他部分包括風險邊際的釋放、營運偏差和其他收入費用。我們認為營運利潤OPAT可以成為未來盈利分析的出發(fā)點，重要性大幅提升。從OPAT出發(fā)，考慮到非分紅險賬戶的權益投資波動，投資者就能對凈利潤有較好的把握。但目前中資公司當中僅中國平安和中國太保公布了營運利潤，其他公司尚未公布營運利潤。
　　分賬戶分析利潤來源成為可能
　　新準則下的利潤和凈資產波動主要來源于非分紅賬戶，主要受賬戶中權益資產比例和會計科目選擇影響，資產價格波動通過損益或者其他綜合收益影響凈資產。權益比例越高，以FVTPL計量的資產越多，利潤和凈資產的波動性越大。對于分紅險，如果資產均以公允價值計量，資產負債的波動絕大部分會被相互抵消，對凈利潤和凈資產的影響較小。目前僅友邦公布了分賬戶的資產信息。友邦2022年分紅險賬戶遭受了較大損失（USD-34bn），但均被分紅險準備金所吸收，并未對利潤和凈資產造成影響。
　　風險提示：新單保費大幅負增長，權益投資遭受大幅損失，利率大幅波動影響凈資產。