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核心觀點(diǎn)：化工產(chǎn)品價(jià)格通常領(lǐng)先于庫存周期變動，前兩次化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)見底后（2016年1月、2020年4月），化學(xué)原料及化學(xué)制品產(chǎn)成品庫存同比增速滯后6-12個(gè)月企穩(wěn)回升。2023年6月，化學(xué)原料及化學(xué)制品庫存同比增速仍在回落過程中，但化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI已于2023年6月27日開始觸底回升。我們認(rèn)為化工產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)回升，有助于產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫周期。從歷史看，通常補(bǔ)庫階段化工指數(shù)表現(xiàn)較好（如2009年8月-2011年10月、2013年8月-2014年8月、2019年11月-2022年4月）。2023年6月，我國化學(xué)原料及化學(xué)制品庫存同比增速降至歷史低位，我們認(rèn)為部分原因由于去年同期產(chǎn)品價(jià)格高基數(shù)，若剔除價(jià)格因素影響，紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈（化學(xué)纖維制造業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)）庫存改善相對較好。從具體產(chǎn)品看，滌綸長絲、尿素等化工品目前庫存相對較低。建議關(guān)注需求修復(fù)下化工行業(yè)投資機(jī)會。
　　前三輪庫存周期持續(xù)時(shí)間平均3.4年。從我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期看，前四次庫存同比增速低點(diǎn)分別出現(xiàn)在2009年8月、2013年8月、2016年6月、2019年11月，每輪庫存周期持續(xù)時(shí)間平均3.4年。其中，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)庫存周期與整體工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期節(jié)奏大體保持一致。
　　化工產(chǎn)品價(jià)格通常領(lǐng)先于庫存周期變動。通過對比化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）與化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)庫存變動，我們發(fā)現(xiàn)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)通常領(lǐng)先于庫存周期變動，我們認(rèn)為主要由于企業(yè)通常根據(jù)產(chǎn)品價(jià)格以及盈利變化調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，從而使得庫存周期波動相較于產(chǎn)品價(jià)格存在一定滯后。前兩次化工產(chǎn)品價(jià)格見底后（2016年1月、2020年4月），化學(xué)原料及化學(xué)制品產(chǎn)成品庫存同比增速滯后6-12個(gè)月企穩(wěn)回升。
　　這一輪化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI在2022年6月10日見頂回落，到2023年6月27日開始觸底回升，而化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)庫存同比增速于2022年7月見頂，到2023年6月同比增速仍在回落過程中。
　　補(bǔ)庫階段化工指數(shù)表現(xiàn)通常較好。從2009年8月以來的歷史數(shù)據(jù)看，通常情況下補(bǔ)庫階段化工指數(shù)表現(xiàn)相對較好，如2009年8月-2011年10月、2013年8月-2014年8月、2019年11月-2022年4月，中信石油化工指數(shù)及基礎(chǔ)化工指數(shù)相比滬深300指數(shù)均實(shí)現(xiàn)超額收益；其中中信石油化工指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)超額收益1.99/15.76/5.82個(gè)百分點(diǎn)，中信基礎(chǔ)化工指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)超額收益21.45/15.09/64.55個(gè)百分點(diǎn)。
　　紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際庫存同比開始回落。2023年6月，我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長2.2%，其中化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)庫存同比降低0.5%，同比增速均降至歷史低位。我們認(rèn)為庫存同比增速低位，部分原因由于2022年在俄烏沖突等背景下，國際能源價(jià)格大幅上漲，產(chǎn)品價(jià)格基數(shù)較高。若剔除價(jià)格因素影響（用庫存同比增速減去PPI同比增速），2023年6月，我國工業(yè)產(chǎn)成品實(shí)際庫存同比增速7.6%，其中化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)實(shí)際庫存同比增速14.4%。分化工行業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈看，紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈逐步去庫，2023年6月化學(xué)纖維制造業(yè)、紡織服裝服飾業(yè)實(shí)際庫存同比增速（剔除價(jià)格影響）分別為-6.5%、-4.3%；橡膠和塑料制品業(yè)實(shí)際庫存同比增速4.4%。
　　尿素、滌綸長絲庫存較低。從具體化工產(chǎn)品看，根據(jù)卓創(chuàng)資訊和中纖網(wǎng)，截至2023年7月底，尿素、滌綸長絲庫存相對較低。其中，尿素企業(yè)庫存處于2018年以來5%分位點(diǎn)，處于2018年以來底部；滌綸長絲POY庫存處于38%分位數(shù)，較年初下降44個(gè)百分點(diǎn)。
　　2023H1滌綸長絲產(chǎn)量穩(wěn)定、出口增長，庫存下降。2023年上半年，受一季度低開工率影響，國內(nèi)滌綸長絲產(chǎn)量維持相對穩(wěn)定，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023H1產(chǎn)量1893萬噸，同比-0.44%；而上半年長絲出口增長明顯，根據(jù)卓創(chuàng)資訊2023H1滌綸長絲出口208萬噸，同比增長42.8萬噸（+25.9%）。根據(jù)隆眾資訊，從主要出口地區(qū)看，上半年受印度BIS認(rèn)證影響，出口印度的長絲量增長明顯，2023H1出口印度34.1萬噸，同比增長22.5萬噸；此外，出口土耳其、埃及長絲也有所增長，2023H1分別出口土耳其、埃及22.7萬噸、21.4萬噸，分別同比增長9.1萬噸、7.4萬噸。產(chǎn)量穩(wěn)定、出口增長背景下，2023年以來滌綸長絲庫存下降，根據(jù)中纖網(wǎng)，截至2023年7月28日，滌綸POY庫存12天，較年初25天下降13天。
　　投資建議。建議關(guān)注：（1）有望受益于需求逐步改善的低估值煉化產(chǎn)業(yè)鏈龍頭新鳳鳴、桐昆股份、衛(wèi)星化學(xué)、榮盛石化、東方盛虹、恒力石化等；（2）低估值、高分紅，有望維持較好盈利的石化央企中國石油、中國石化、中國海油等；（3）需求修復(fù)下的天然氣龍頭新奧股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求修復(fù)較慢；原油價(jià)格大幅波動等。