>> 民生證券-宏觀專題研究：還能用票據(jù)利率預(yù)測信貸么？-230809
| 上傳日期： |
2023/8/9 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝 |
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票據(jù)利率是高頻數(shù)據(jù)，市場慣用票據(jù)利率來高頻觀測信貸投放情況。今年6月票據(jù)利率一路下行，然而6月信貸反而超季節(jié)性多增。
今年票據(jù)利率和信貸投放的反常相關(guān)性，頗令市場困惑：為什么近期票據(jù)利率對信貸的指引作用失效，未來是否仍可用票據(jù)利率預(yù)測信貸投放情況？
票據(jù)之所以能夠較好預(yù)測信貸，關(guān)鍵原因在于票據(jù)利率能夠反應(yīng)信貸供需。
票據(jù)兼具金融和信貸雙重屬性。票據(jù)是金融資產(chǎn)，票據(jù)定價基礎(chǔ)是金融同業(yè)市場利率。票據(jù)一旦貼現(xiàn)，則在商業(yè)銀行表內(nèi)形成“票據(jù)融資”，同時被納入信貸統(tǒng)計內(nèi)，占用銀行信貸額度，因而票據(jù)另一面也能有效反應(yīng)信貸。
票據(jù)利率對信貸有前瞻性指引，建立在“以票充貸”的邏輯上。當實體融資需求不足，銀行難以滿足貸款考核要求時，期限較短、交易便捷的票據(jù)常被用于充貸，資金追逐票據(jù)來補充致使票據(jù)利率下行；當實體融資需求旺盛時，銀行又可賣出票據(jù)為放貸騰挪空間，導致票據(jù)利率上行。
受票據(jù)新規(guī)影響，今年票據(jù)市場面臨供給收縮。
與往年不同的是，票據(jù)新規(guī)施行，今年票據(jù)市場面臨供給沖擊。
票據(jù)新規(guī)規(guī)定，銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%。根據(jù)上市銀行2022年末披露數(shù)據(jù)，股份制銀行和城商行的承兌余額/總資產(chǎn)比值較高，部分股份行和城商行已經(jīng)接近了15%預(yù)警線。
票據(jù)承兌中股份行和城商行最為活躍，受新規(guī)限制，無法進一步擴張其承兌的票據(jù)規(guī)模，當前票據(jù)承兌存量規(guī)模持續(xù)收縮，即票據(jù)總供給量收縮。
票據(jù)最長期限縮短至6個月，年中票據(jù)供給收縮加速。
每年1月往往是開票大月。之前票據(jù)最長期限為12個月，理論上這些票據(jù)大部分都要到明年1月才到期。
票據(jù)新規(guī)之后，票據(jù)最長期限由1年縮短為6個月，故而今年7月前后迎來票據(jù)到期高峰。
若承兌發(fā)生額（新增票據(jù)供給）沒有快速提升情況下，票據(jù)到期量增加，勢必帶來票據(jù)市場總供給收縮進一步加劇。
6月利率下行反映供給收縮，而不是需求擴張。
一方面，票據(jù)新增供給不足。6月票據(jù)承兌發(fā)生額環(huán)比下降，而6月貼現(xiàn)發(fā)生額票環(huán)比不變，貼現(xiàn)承兌比進一步走高，供需格局緊張。
另一方面，票據(jù)存量規(guī)模收縮。票據(jù)到期規(guī)模增加，票據(jù)承兌余額速下滑，存量票據(jù)供給銀行面臨票據(jù)供給不足的情況。
所以6月的票據(jù)利率下行，或由票據(jù)新規(guī)引發(fā)的供給收縮造成，而非需求擴張。
年內(nèi)票據(jù)利率對信貸的預(yù)測效果可能持續(xù)不佳。
當前票據(jù)供給擾動何時結(jié)束？我們認為有兩個觀察信號：
信號一，銀行票據(jù)承兌空間打開，主要是股份制銀行和城商行。
信號二，票據(jù)期限縮短影響結(jié)束，票據(jù)到期規(guī)模回歸平穩(wěn)。
考慮到票據(jù)期限縮短對票據(jù)存量規(guī)模的影響或在年內(nèi)持續(xù)，今年票據(jù)利率對信貸的預(yù)測效果可能持續(xù)偏弱。
風險提示：票據(jù)監(jiān)管規(guī)則變動，貨幣政策超預(yù)期
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