>> 海通證券-宋城演藝(300144)公司深度報告：產品與模式制勝，修復與成長兼具-230810
| 上傳日期： |
2023/8/11 |
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| 6088KB |
| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
海通證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
汪立亭,李宏科,許櫻之 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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開創(chuàng)演藝公園模式，主業(yè)成長性、盈利性表現(xiàn)突出。①概況：宋城演藝是國內演藝行業(yè)龍頭，1996年公司杭州宋城開業(yè)，此后逐步進行異地擴張。截至23年7月，公司8個重資產項目、3個輕資產項目已開業(yè)，另有2個重資產、2個輕資產項目推進中。②股權結構：創(chuàng)始人黃巧靈及一致行動人合計持股40.95%，張嫻擔任公司董事長，二人均兼具豐富的業(yè)務背景和出色的管理能力。③財務與市場表現(xiàn)：疫情前的2019年，公司剔除六間房收入、歸母凈利潤各22.28、10.44億元，歸母凈利率51.30%。2013-19年公司收入CAGR21.91%、歸母凈利潤CAGR 22.54%，成長性、盈利性突出。公司歷史估值主要受擴張進展和效果影響，我們認為，項目成功復制印證公司成長潛力，有望帶動估值水平提升。
復合產品+多元渠道，優(yōu)秀商業(yè)模式提高盈利性和可復制性。①產品：收入端，公司項目雅俗共賞、精益求精、業(yè)態(tài)豐富，成熟項目評分優(yōu)于競品，杭州/麗江/三亞項目2019年各演出2000/1200/1400場，打開收入空間。成本端，相對較低初始投資額+高周轉攤薄固定成本，公司通過校企合作、引入實習生、量身定制宋城班等多種方式靈活用工進行演出，控制人工可變成本，2019年毛利率達71%，領先同業(yè)。②渠道：公司選擇熱門旅游城市、重點景區(qū)周邊以獲得天然客流，同時通過低價引流、與旅行社合作等方式全渠道推廣把握團散客源，2019年公司年接待超4000萬人次。
演藝龍頭疫后再啟航，各項目有望多點開花。（1）存量項目：①杭州/三亞/麗江修復：旅游市場逐步復蘇背景下，公司成熟項目市場地位穩(wěn)固，有望實現(xiàn)修復，23年五一公司接待游客可比口徑下恢復超過2019年同期水平。我們測算24年經營完全恢復正常情況下（下同）公司杭州/三亞/麗江項目收入各達7.9/4.1/3.4億元。②九寨/桂林/張家界爬坡：評分領先同城競品，地位逐步穩(wěn)固，有望在疫情后重啟爬坡。我們測算24年九寨/桂林/張家界項目收入各1.6/3.3/2.3億元。③西安/上海優(yōu)化：23年3月開業(yè)的西安項目整改內容補齊短板取得開門紅，疫后旅游熱度復蘇背景下，西安超3億客流（19年）滋養(yǎng)的廣闊文旅市場是公司西安項目成長的豐厚土壤，我們測算24年西安項目演出收入分別可達2.9億元；上海項目于23年7月1日全新亮相，項目主打傳統(tǒng)特色，與當地其他項目行程差異化競爭，有望在廣闊的上海城市演藝市場取得一席之地。（2）增量項目：公司佛山（基本籌備完成，暫未開業(yè)）、西塘增量項目有望激發(fā)未來成長動力，此外，公司母公司宋城集團海外的澳洲、泰國項目也在推進過程中。（3）擴張空間：復盤公司歷史上的中止項目，我們判斷，選址和當地競爭格局是公司異地復制的成功與否關鍵，公司潛在項目選址地包括北京、貴州、重慶、歐洲等地，這些城市客流豐富、演藝項目相對稀缺，公司潛在項目擴張空間仍然廣闊。
盈利預測與估值。我們判斷公司成長主要受經營修復和成長空間釋放驅動，預計公司2023-25年收入分別為22.35、32.64、36.37億元，同比各+388.1%、+46.1%、+11.4%，歸母凈利潤各9.28、14.06、16.19億元，同比各+9505.2%、+51.6%、+15.1%，對應EPS分別為0.35元、0.54元、0.62元。我們認為，公司質地優(yōu)秀，成長空間廣闊，給予公司2024年歸母凈利潤25-30倍PE，對應合理價值區(qū)間13.45-16.14元/股，維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示。經濟下行風險，新項目不達預期，市場競爭加劇
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