>> 中信證券-新大正(002968)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：規(guī)模增長(zhǎng)之下的陣痛-230809
| 上傳日期： |
2023/8/9 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
陳聰,張全國(guó),劉河維 |
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受盈利能力下滑影響，2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.75億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.86億元，分別同比增長(zhǎng)18.0%和下降7.4%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期。我們認(rèn)為公司全國(guó)化戰(zhàn)略正處于由規(guī)模擴(kuò)張向盈利兌現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)期，而適時(shí)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)目標(biāo)將有助于公司激發(fā)團(tuán)隊(duì)潛能，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
▍公司上半年業(yè)績(jī)不及預(yù)期。公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.75億元，同比增長(zhǎng)18.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.86億元，同比下降7.4%。受新拓展項(xiàng)目較低的盈利能力與越發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)推高項(xiàng)目成本影響，公司成熟項(xiàng)目與新進(jìn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)均受到挑戰(zhàn)，綜合毛利率同比下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)至14.7%。
▍外拓積極，全國(guó)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。2023年上半年公司新拓展項(xiàng)目中標(biāo)總金額9.3億元，飽和年化合同收入金額達(dá)5.0億元，分別較2022年下半年環(huán)比增長(zhǎng)32.6%和14.3%，其中重慶以外區(qū)域新拓展項(xiàng)目約占總量的68%。截至2023年6月，公司項(xiàng)目管理部數(shù)量達(dá)到526個(gè)，同比增長(zhǎng)11.9%，其中重慶以外區(qū)域項(xiàng)目數(shù)量同比增長(zhǎng)21.3%至330個(gè)，占總項(xiàng)目數(shù)的62.7%，同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)；收入方面，重慶以外項(xiàng)目合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)32.0%，占上半年總營(yíng)業(yè)收入的64.7%，同比提升6.8個(gè)百分點(diǎn)。總體而言，我們認(rèn)為公司后續(xù)收入增長(zhǎng)的確定性比較高（有新拓中標(biāo)保障），但盈利能力（凈利潤(rùn)率）能否反彈，取決于公司跨區(qū)域布局的管理提效、專業(yè)賦能是否真的有效。
▍主力業(yè)態(tài)基本盤(pán)穩(wěn)固，城市服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。公司業(yè)務(wù)涵蓋辦公、公共、學(xué)校、商住、航空等多種類型物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目，通過(guò)專業(yè)化團(tuán)隊(duì)與差異化戰(zhàn)略持續(xù)鞏固自身在公建物業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2023年上半年公司收入占比最高的辦公、公共業(yè)態(tài)表現(xiàn)穩(wěn)定，通過(guò)重點(diǎn)拓展軍隊(duì)物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等細(xì)分賽道，營(yíng)業(yè)收入分別同比提升22.7%和39.7%至5.8億元和3.8億元。城市服務(wù)方面，公司在2022年收購(gòu)四川和翔，推進(jìn)建立以市政環(huán)衛(wèi)為核心載體的城市服務(wù)大管家商業(yè)模式目前已初見(jiàn)成效，今年上半年公司城市服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.8億元，同比增長(zhǎng)204.6%。6月，公司公告收購(gòu)香市和翔與瑞麗繽南兩家環(huán)衛(wèi)公司，預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)收入可能繼續(xù)增長(zhǎng)。但是，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，截至二季度末，應(yīng)收款較2022年年底增加了2.2億元，這可能和新形勢(shì)下客戶付款能力和公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。
▍調(diào)整股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司歷史經(jīng)營(yíng)情況及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等綜合因素影響，公司公告調(diào)整2021/2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公司層面業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，并推出2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。調(diào)整后的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以2022年數(shù)據(jù)為基數(shù)，2023-2025年?duì)I業(yè)收入增速要求分別為20%、50%和90%，凈利潤(rùn)增速要求為0%、30%和75%，較調(diào)整前目標(biāo)有所下降。從積極的角度去看，調(diào)降考核目標(biāo)增加了激勵(lì)的有效性。但這也反映出公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)受限的客觀事實(shí)。公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)低于收入增速，反映公司在擴(kuò)張中盈利能力承壓。2023年公司業(yè)績(jī)目標(biāo)下降雖然事出有因，但2024年之后高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的激勵(lì)目標(biāo)能否達(dá)成仍有不確定性。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司項(xiàng)目外拓規(guī)模受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響難以持續(xù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)；公司盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司在公建物業(yè)領(lǐng)域具備能力與品牌優(yōu)勢(shì)，通過(guò)持續(xù)深耕重點(diǎn)城市和推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略，公司有望實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展?？紤]到公司核心業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響增長(zhǎng)或不及預(yù)期，我們調(diào)整公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)為0.87/1.13/1.42元（原預(yù)測(cè)2023/2024/2025年EPS為1.09/1.55/2.01元），參考當(dāng)前全國(guó)化布局的綜合物業(yè)管理公司2023年12-26倍PE的估值水平（中信證券研究部預(yù)測(cè)），公司具備在公建物業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，但公司不僅短期業(yè)績(jī)不及預(yù)期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也出現(xiàn)了惡化，未來(lái)應(yīng)收款問(wèn)題存在隱憂。我們給予公司2023年21倍PE的目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)18元的目標(biāo)價(jià)，調(diào)整公司評(píng)級(jí)至“增持”。
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