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7月社融不及預(yù)期，信貸透支拖累為主因。7月社融新增5282億元，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期（萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)1.12萬(wàn)億元）。新增社融同比少增2703億元，主要源于信貸拖累。我們認(rèn)為6月信貸季末沖量透支或是主要原因，當(dāng)前實(shí)體融資需求或好于金融數(shù)據(jù)的表征情況。7月末社融存量為365.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.9%，增速較上月下降0.1pct。
　　新增信貸同比轉(zhuǎn)負(fù)，總量和結(jié)構(gòu)邊際走弱。7月信貸口徑下人民幣貸款增加3459億元，不及市場(chǎng)預(yù)期（萬(wàn)得一致預(yù)測(cè)8446億元），同比少增3498億元，或源于6月信貸透支、實(shí)體融資需求不足。分部門(mén)來(lái)看：1）居民貸款同比少增3224億元。其中，居民短期貸款同比多減1066億元，或與居民對(duì)就業(yè)和收入預(yù)期較低、消費(fèi)意愿不足以及極端天氣影響下居民消費(fèi)和出行不便有關(guān)；居民中長(zhǎng)期貸款同比少增2158億元，或主要源自商品房銷(xiāo)售低迷和按揭早償?shù)挠绊憽?）企業(yè)貸款同比少增499億元。其中，企業(yè)短期貸款同比多減239億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增747億元，一方面或源于建筑業(yè)PMI新訂單指數(shù)較上月回落2.4pct至46.3%，景氣度回落；另一方面或源于受高溫多雨等不利因素影響，建筑業(yè)和基建施工進(jìn)度受阻，配套融資需求減弱。在信貸承壓背景下，票據(jù)融資同比多增461億元，票據(jù)沖量特征再次顯現(xiàn)。
　　政府債貢獻(xiàn)增量，三季度有望加速。7月直接融資同比少增321億元。其中，政府債券同比多增111億元，或主要源于去年同期基數(shù)相對(duì)偏低。7月政治局會(huì)議提出“加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢。因此，我們認(rèn)為三季度政府債發(fā)行有望提速，繼續(xù)對(duì)社融形成支撐。7月企業(yè)債同比多增219億元，融資情況有所改善。表外融資同比少減1329億元。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少減782億元，在表內(nèi)票據(jù)沖量情況下，或與實(shí)體融資需求不強(qiáng)、表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)移有關(guān)。委托貸款、信托貸款分別同比少增81億元、多增628億元，信托貸款改善或與“金融16條”延期有關(guān)。
　　存款增速放緩，M2-M1剪刀差走闊。7月末，人民幣存款余額同比增長(zhǎng)10.5%，增速比上月末低0.5pct。7月人民幣存款減少1.12萬(wàn)億元，同比多減1.17萬(wàn)億元。其中，住戶(hù)存款減少8093億元，同比多減4713億元；非金融企業(yè)存款減少1.53萬(wàn)億元，同比多減4900億元；財(cái)政性存款增加9078億元，同比多增4215億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4130億元，少增3915億元。居民和企業(yè)存款減少，或與提前還貸、貸款減少使派生存款減少、存款配置向理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品轉(zhuǎn)移有關(guān)。財(cái)政性存款增加，或表明財(cái)政支出偏慢。M1同比增長(zhǎng)2.3%，增速較上月末下降0.8pct，連續(xù)3個(gè)月回落，創(chuàng)2022年2月以來(lái)新低，反映資金活化程度有所下降，或與房地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟、企業(yè)盈利困難、市場(chǎng)信心不足有關(guān)；M2同比增長(zhǎng)10.7%，增速較上月末下降0.6pct，已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月回落，或主要源于基數(shù)抬升、信貸放緩、財(cái)政發(fā)力偏慢等因素；M2-M1剪刀差8.4%，較上月末擴(kuò)大0.2pct，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需政策呵護(hù)。
　　投資評(píng)級(jí)：7月社融不及預(yù)期，主要源自信貸總量和結(jié)構(gòu)邊際走弱。我們認(rèn)為，除了實(shí)體融資需求不足以外，6月信貸季末沖量透支或是7月社融和信貸偏弱的主要原因，當(dāng)前實(shí)體融資需求或好于金融數(shù)據(jù)的表征情況。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，觸底跡象正逐步顯現(xiàn)，核心CPI數(shù)據(jù)創(chuàng)2013年以來(lái)新高，PPI同環(huán)比降幅均收窄。我國(guó)有望抓住美國(guó)暫緩加息的窗口期，繼續(xù)推出一攬子政策，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、助力風(fēng)險(xiǎn)化解。當(dāng)前銀行所處政策環(huán)境較為友好，監(jiān)管部門(mén)著力呵護(hù)銀行息差和盈利能力，引導(dǎo)存款利率下行，緩解了市場(chǎng)對(duì)銀行單邊讓利的擔(dān)憂(yōu)；延長(zhǎng)“金融16條”有關(guān)政策期限，有助于風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)化解。未來(lái)更多增量政策仍值得期待，銀行信貸需求和風(fēng)險(xiǎn)水平有望逐步改善。個(gè)股方面，建議關(guān)注以下三條投資主線：一是“中特估”主線下基本面穩(wěn)健、低估值、高股息的全國(guó)性銀行，如郵儲(chǔ)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中信銀行；二是重定價(jià)周期短并有望充分受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的寧波銀行；三是區(qū)域亮點(diǎn)突出、業(yè)績(jī)高景氣度的區(qū)域性銀行，如成都銀行、齊魯銀行、常熟銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；政策出臺(tái)不及預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。