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2023年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入1918億元，同比+8.8%；其中服務(wù)收入達(dá)到1710億元，同比+6.3%；歸母凈利潤(rùn)124億元，同比+13.1%。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，“5G+云+大數(shù)據(jù)+AI”的綜合優(yōu)勢(shì)不斷凸顯。伴隨ARPU的提升、資本開(kāi)支的溫和增長(zhǎng)與成本費(fèi)用的良好控制，預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，ROE穩(wěn)步提升。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)改善和估值回升、云計(jì)算分部估值的共同推動(dòng)下，中國(guó)聯(lián)通有望持續(xù)取得較好表現(xiàn)。我們認(rèn)為中國(guó)聯(lián)通A股和港股的合理目標(biāo)價(jià)分別為7.5元、9.6港元，均維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍利潤(rùn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，持續(xù)提升股東回報(bào)。2023年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入1918億元，同比+8.8%；其中服務(wù)收入達(dá)到1710億元，同比+6.3%；歸母凈利潤(rùn)124億元，同比+13.1%，連續(xù)7年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)提升。2023Q2，公司營(yíng)業(yè)收入946億元，同比+8.4%；其中服務(wù)收入849億元，同比+6.4%；歸母凈利潤(rùn)72億元，同比+13.1%。公司二季度業(yè)績(jī)符合預(yù)期，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)+產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展帶動(dòng)公司利潤(rùn)增速持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。上半年，公司擬派發(fā)每股中期股息0.203元，同比增長(zhǎng)23%，未來(lái)公司將繼續(xù)努力提升盈利能力和股東回報(bào)。
　　▍基礎(chǔ)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展。
　　1）大聯(lián)接：2023H1，公司大聯(lián)接用戶規(guī)模達(dá)到9.28億戶，凈增超過(guò)6600萬(wàn)戶；移動(dòng)出賬用戶超過(guò)3.28億戶，上半年凈增用戶達(dá)到534萬(wàn)戶；5G套餐用戶滲透率超過(guò)70%；公司強(qiáng)化產(chǎn)品供給能力，以視頻彩鈴、聯(lián)通助理、聯(lián)通云盤為代表的個(gè)人智生活付費(fèi)用戶超過(guò)8700萬(wàn)，收入同比提升90%，帶動(dòng)移動(dòng)ARPU提升至44.8元，同比+1%。公司物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)收入54億元，同比+24%。看好公司移動(dòng)&寬帶ARPU值、5G/千兆寬帶用戶數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)有望維持穩(wěn)健。
　　2）大計(jì)算：2023H1，聯(lián)通云實(shí)現(xiàn)收入255億元，同比+36%，根據(jù)公司2023年中報(bào)，公司力爭(zhēng)全年收入超過(guò)500億元。當(dāng)前，公司打造了聯(lián)通云、“格物”設(shè)備管理平臺(tái)、“資治”政務(wù)大數(shù)據(jù)平臺(tái)、“墨攻”安全運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)的“一云三平臺(tái)”產(chǎn)品體系，自研產(chǎn)品不斷豐富，預(yù)計(jì)公司云計(jì)算將保持快速增長(zhǎng)。
　　3）大數(shù)據(jù)：2023H1，公司大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入29億元，同比+54%，行業(yè)市場(chǎng)占有率連續(xù)多年超過(guò)50%。公司充分發(fā)揮業(yè)內(nèi)最早數(shù)據(jù)集中、最先集約運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，基于400PB超大規(guī)模數(shù)據(jù)處理和超萬(wàn)億級(jí)數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)處理能力，深耕數(shù)字政務(wù)、數(shù)字金融、智慧文旅、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，打造數(shù)字政務(wù)“聯(lián)通服務(wù)”品牌?？春霉敬髷?shù)據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。
　　4）大應(yīng)用：截至2023年6月底，公司5G行業(yè)應(yīng)用累計(jì)項(xiàng)目數(shù)超過(guò)2萬(wàn)個(gè)，5G虛擬專網(wǎng)累計(jì)服務(wù)客戶數(shù)超過(guò)5,800個(gè)，5G行業(yè)簽約金額達(dá)到62億元。
　　5）大安全：公司上半年大安全收入同比增長(zhǎng)178%，安全云市場(chǎng)上架產(chǎn)品超過(guò)80款。
　　▍持續(xù)夯實(shí)網(wǎng)絡(luò)能力，加大算力投入。2023年上半年，公司累計(jì)完成資本開(kāi)支275.9億元，重點(diǎn)聚焦5G、寬帶、政企、算力四張精品網(wǎng)建設(shè)。我們預(yù)計(jì)公司全年資本開(kāi)支將與年初769億元的指引接近，公司在2022年年報(bào)中預(yù)計(jì)2023年全年算力資本開(kāi)支增長(zhǎng)20%。5G精品網(wǎng)方面，截至2023年6月末，5G中頻基站超過(guò)115萬(wàn)站；算力精品網(wǎng)方面，截至2023年6月末，聯(lián)通云池覆蓋200多個(gè)城市，IDC機(jī)架規(guī)模超過(guò)38萬(wàn)架。
　　▍有效管控成本，盈利能力持續(xù)提升。2023H1，公司營(yíng)業(yè)成本1807億元，同比+8.4%。具體來(lái)看，公司網(wǎng)運(yùn)成本、折舊攤銷、雇員薪酬及福利開(kāi)支、銷售費(fèi)用分別同比+8.7%、+1.2%、-0.7%、+7.9%。公司折舊攤銷增速較低，主要得益于近年資本開(kāi)支的良好管控及網(wǎng)絡(luò)共建共享。雇員薪酬及福利開(kāi)支同比下降，主要由于持續(xù)推進(jìn)激勵(lì)機(jī)制改革，強(qiáng)化激勵(lì)與績(jī)效掛鉤，優(yōu)化人力資源效能。公司有效管控成本，上半年公司凈資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)近年新高，達(dá)到3.4%，看好公司盈利能力持續(xù)提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中國(guó)5G發(fā)展不及預(yù)期；公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司ARPU提升不及預(yù)期；公司5G用戶滲透率不及預(yù)期；公司與中國(guó)電信共建共享成效不及預(yù)期；公司分紅比例提升不及預(yù)期；公司成本費(fèi)用控制不及預(yù)期。
　　▍投資建議：伴隨ARPU的提升、資本開(kāi)支的溫和增長(zhǎng)與成本費(fèi)用的良好控制，公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，ROE穩(wěn)步提升。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)改善和估值回升、云計(jì)算分部估值的共同推動(dòng)下，中國(guó)聯(lián)通有望持續(xù)取得較好表現(xiàn)。我們維持中國(guó)聯(lián)通2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為85.00億/99.24億/116.80億元。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)改善和估值回升、云計(jì)算分部估值的共同推動(dòng)下，中國(guó)聯(lián)通有望持續(xù)取得較好表現(xiàn)。對(duì)中國(guó)聯(lián)通A股進(jìn)行分部估值，對(duì)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)給予PE估值，對(duì)公司云計(jì)算業(yè)務(wù)給予PS估值。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，給予中國(guó)聯(lián)通A股傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2023年20xPE（中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信2023年Wind一致預(yù)期利潤(rùn)對(duì)應(yīng)PE均值為20x）；云計(jì)算業(yè)務(wù)，參考AWS 7-8x PS的估值水平，考慮到運(yùn)營(yíng)商云和海外云計(jì)算龍頭的技術(shù)和盈利能力差距，我們適當(dāng)對(duì)運(yùn)營(yíng)商云給予折價(jià)，保守給予中國(guó)聯(lián)通云計(jì)算業(yè)務(wù)2023年3x PS（我們預(yù)計(jì)2023年云業(yè)務(wù)收入520億元）。綜上，我們認(rèn)