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投資要點(diǎn)
　　資產(chǎn)荒邏輯驅(qū)動(dòng)下當(dāng)前債券投資賠率明顯下降，市場(chǎng)博弈和交易的心態(tài)較重。在此背景下，準(zhǔn)確而實(shí)時(shí)的觀察市場(chǎng)的交易行為，并由此進(jìn)行合理的品種選擇可能變得至關(guān)重要。本報(bào)告構(gòu)建了換手率熱力圖和邊際利差矩陣，從交易擁擠度的角度對(duì)不同品種、不同期限的債券交易行為進(jìn)行了系統(tǒng)觀察，以期為投資者提供有益的參考。
　　新老券利差、10-7利差、隱含稅率等是反映交易擁擠度的常用指標(biāo)。從邏輯上看，次新券與新券之間的利差越高、10-7利差越窄、隱含稅率越低，往往反映市場(chǎng)交易活躍度越高。但上述指標(biāo)具有一定局限性：
　　新老券利差：1）該指標(biāo)可能是相應(yīng)債券收益率的同步甚至滯后指標(biāo)；2）該指標(biāo)可能會(huì)在新券更迭時(shí)期系統(tǒng)性失效；3）該指標(biāo)可能難以推廣至所有券種和期限。
　　10-7利差：10-7利差指標(biāo)似乎與對(duì)應(yīng)債券收益率之間的相關(guān)性并不強(qiáng)。
　　隱含稅率：難以推廣可能是這一技術(shù)面指標(biāo)的最大局限性。
　　換手率反映債券市場(chǎng)交易擁擠度更直接、更具體、也更有效。因此我們構(gòu)建了換手率熱力圖，以觀測(cè)不同品種、期限債券交易擁擠度的邊際變化。
　　主要優(yōu)勢(shì)：1）從計(jì)算方法上來看，換手率對(duì)于交易擁擠度的指示意義更為直觀；2）可以做到針對(duì)不同品種、不同期限債券交易擁擠度的更為具體的觀測(cè)；3）換手率指標(biāo)對(duì)于債券市場(chǎng)或有一定領(lǐng)先性，這可能意味著該指標(biāo)對(duì)于債券市場(chǎng)的指示意義更為有效。
　　主要結(jié)論：1）近期市場(chǎng)似乎較為青睞“啞鈴策略”；2）近期長久期、超長久期利率債、5Y以下中票、3M以上短融的交易似乎較為擁擠；3）相較前期銀行二永債交易擁擠度整體降低。
　　換手率熱力圖的局限性在于難以判斷市場(chǎng)方向，因此我們構(gòu)建了邊際利差矩陣來輔助換手率熱力圖進(jìn)行交易擁擠度和市場(chǎng)方向的判斷。
　　主要方法：我們將第t期與第t-1期利差之間的差值，定義為第t期的邊際利差。通過觀察邊際利差與過去一段時(shí)間之內(nèi)利差斜率之間的相對(duì)關(guān)系，就可以在觀察到相關(guān)資產(chǎn)交易擁擠度邊際變化的同時(shí)，把握該資產(chǎn)的市場(chǎng)運(yùn)行方向，這對(duì)于基于換手率的交易擁擠度觀察是一個(gè)很好的補(bǔ)充。
　　主要結(jié)論：基于8月11日的邊際利差矩陣，我們可以判斷1Y以下短融、6M存單交易擁擠度較高，且具有明顯的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論與換手率熱力圖的指向，以及上述品種的當(dāng)日實(shí)際表現(xiàn)基本一致，有力說明通過邊際利差矩陣來觀測(cè)交易擁擠度和市場(chǎng)運(yùn)行方向的方法是行之有效的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍券樣本偏誤風(fēng)險(xiǎn)、模型失效風(fēng)險(xiǎn)