>> 華泰證券-宏觀視角：為何日本放寬YCC但日元大跌？-230817
| 上傳日期： |
2023/8/17 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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簡(jiǎn)介：本文分析日元近期為何“反直覺”下跌、對(duì)匯率及資本市場(chǎng)的影響，及可能的后續(xù)演變路徑。
7月28日日本央行再次調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC），將YCC的“理論上限”從0.5%上調(diào)至1%（圖表1），理應(yīng)支持國債收益率上行及推升日元，然而，日元匯率在調(diào)整當(dāng)日大幅震蕩（參見《日本央行擴(kuò)大YCC區(qū)間、后續(xù)如何？》，2023/7/28）。此后，日元匯率從138左右一路貶值、跌破146（日元兌1美元）關(guān)口——2周半下跌幅度超過5%，且目前仍未出現(xiàn)明確止跌態(tài)勢(shì)。美元指數(shù)從7月28日至8月17日升值1.8%至103.5，雖然日元在其中權(quán)重僅14%，但直接貢獻(xiàn)了美元指數(shù)4成的升值幅度（圖表2）。本文分析日元為何“反直覺”下跌，日元大幅下跌對(duì)匯率及資本市場(chǎng)的潛在影響，及其可能的后續(xù)演變路徑。
1.雖然有美債利率上升等因素助力，但本輪日元超預(yù)期貶值主要由技術(shù)因素驅(qū)動(dòng)
首先，本次YCC調(diào)整幅度并未超出市場(chǎng)預(yù)期。與2022年12月BOJ擴(kuò)YCC區(qū)間后的日元一度明顯升值的表現(xiàn)不同，日元本次持續(xù)貶值，一方面本次會(huì)前市場(chǎng)對(duì)于YCC調(diào)整有一定預(yù)期，不像2022年12月會(huì)議那么意外。北京時(shí)間7月28日凌晨1點(diǎn)，日經(jīng)報(bào)道1稱，7月會(huì)議將調(diào)整YCC使10年期利率一定程度上超過0.5%。從10年期OIS和10年期國債利差、1年期遠(yuǎn)期匯率與利差來看，市場(chǎng)在7月會(huì)議前計(jì)入了一定對(duì)YCC調(diào)整的預(yù)期（圖表3和圖表4）。二是調(diào)整后日債利率上升幅度較小。2022年12月BOJ擴(kuò)大YCC區(qū)間后，日本10年期國債收益率上升至接近0.5%，最大上升幅度達(dá)到0.25bp，但是7月會(huì)議后日央行對(duì)國債市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)并沒有出清（具體看下一段），10年期國債收益率目前僅上升12bp（圖表4）。
其次，本輪YCC調(diào)整操作遠(yuǎn)不如之前“干脆”，日央行在10年日本國債（JGB）利率遠(yuǎn)未達(dá)上限時(shí)即開始頻繁、大力干預(yù)也嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致買家在10年國債定價(jià)處于0.6-1%利率的區(qū)間選擇“觀望”，日央行再度被迫買入國債、擴(kuò)表（圖表7）。日央行7月會(huì)議并沒有像2022年12月會(huì)議那樣直接將YCC區(qū)間調(diào)寬，表態(tài)較為“晦澀”：日央行仍然保留了YCC區(qū)間的上限（+0.5%）和下限（-0.5%），但強(qiáng)調(diào)將更靈活調(diào)控10年期收益率，0.5%的利率上限只是作為參考，如果觸及、日央行每天在1%的利率水平購買日本10年期國債，實(shí)質(zhì)性將上限從0.5%擴(kuò)大至1%（圖表5）。但7月會(huì)議后，日央行在收益率突破0.6%和0.65%時(shí)便兩次通過計(jì)劃外的債券購買對(duì)國債市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，顯示其對(duì)收益率上升速度和幅度容忍程度不及市場(chǎng)預(yù)期。由于當(dāng)前日央行持有日本政府債務(wù)超過存量的一半，市場(chǎng)人士的理性選擇是等待10年JGB利率達(dá)到1%的上限后再買入JGB。由此，日央行晦澀的表述以及過早、過頻繁的干預(yù)反而使得市場(chǎng)投資者在10年JGB達(dá)到1%前選擇不參與競(jìng)價(jià)，日央行成為了更孤獨(dú)的“買家”。
其三，近期10年期美債利率上升，而日央行以極為謹(jǐn)慎的節(jié)奏控制日債利率上升，美日利差明顯走闊。同時(shí)，日央行在10年JGB收益率僅0.6%的水平就開始大量購債，引發(fā)外匯交易方、包括金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門選擇短期持有美元、不買入/兌換日元，形成日元購匯的“真空地帶”。日央行在7月28日“名義”調(diào)整YCC后的干預(yù)，使得10年JGB利率僅上漲8個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)未達(dá)到1%以上的均衡水平。然而，由于BOJ在日本國債市場(chǎng)“碾壓式”的實(shí)力和“公信力”，機(jī)構(gòu)選擇暫時(shí)減少購債，等待市場(chǎng)恢復(fù)均衡水平。同時(shí)，由于供給上升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，美國10年期國債利率在7月28日到8月16日上行25個(gè)基點(diǎn)至4.22%，與10年日債利差走闊至3.59個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)參與者、包括外匯交易機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和外貿(mào)企業(yè)，在這樣的情形下、尤其是日元貶值的背景下，選擇持外幣套利，而缺乏兌換日元的動(dòng)力。這一行為加劇了日元的短期貶值壓力。
2.短期日元貶值推升美元，收緊美國、乃至全球金融條件
日元急速貶值推升美元指數(shù)升值，并帶動(dòng)亞洲貨幣貶值。7月28日到8月17日，日元持續(xù)貶值，同期美元指數(shù)升值1.8%至103.5，雖然日元在其中權(quán)重僅14%，但直接貢獻(xiàn)了美元指數(shù)四成的升值幅度。美元升值帶動(dòng)其他亞洲貨幣貶值，亞洲主要國家和地區(qū)的貨幣相對(duì)美元普遍貶值0.7%-4.5%（圖表6），而近期人民幣兌美元匯率的向下波動(dòng)也對(duì)亞洲貨幣產(chǎn)生一定壓制。
美元走強(qiáng)收緊美國金融條件，日元走勢(shì)的不確定性也加劇了全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率。美元指數(shù)走強(qiáng)，疊加美債收益率上升以及美股下跌導(dǎo)致美國金融條件出現(xiàn)收緊，7月28日到8月16日高盛美國金融條件指數(shù)累計(jì)收緊36bp（圖表8）。此外，日央行對(duì)調(diào)整YCC政策的表態(tài)較為“模糊”，而日元貶值的僵局仍有待打破（參見第四部分），疊加夏季市場(chǎng)交易清淡，美歐較多投資者進(jìn)入“休假模式”，這使得投資者更加風(fēng)險(xiǎn)厭惡，從而可能加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。
3.中期看，日元匯率明顯被低估，而雖然路徑曲折，日央行也將允許日債利率上升
首先，長(zhǎng)期看，當(dāng)前日元匯率可能被低估。日本通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均高于潛在水平，6月剔除食品和能源的CPI同比位于2.6%的較高水平，而二季度實(shí)際GDP季比折年增速達(dá)到6%，顯著高于彭
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