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今日央行非對稱下調(diào)政策利率，其中7天逆回購利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)、1年MLF利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)。8月LPR報(bào)價(jià)可能會隨之下調(diào)，預(yù)計(jì)1年LPR下調(diào)幅度與MLF相當(dāng)，5年期以上LPR是否下調(diào)超過15個(gè)基點(diǎn)值得關(guān)注。今日（8月15日）9點(diǎn)20分，央行在公開市場操作中分別將1年期MLF、7天逆回購利率下調(diào)15、10個(gè)基點(diǎn)至2.5%、1.8%，并小幅超額續(xù)作MLF4,010億元（到期4,000億元；圖表1）。這是自今年6月13、15日先后調(diào)降7天逆回購利率、1年期MLF利率之后，央行在年內(nèi)第二次降息，且1年期MLF利率的降幅更大。由于1年期LPR報(bào)價(jià)掛鉤1年期MLF利率，預(yù)計(jì)下周一（8月21日）發(fā)布的1年期LPR報(bào)價(jià)隨之下調(diào)的可能性較大，而鑒于5年期以上LPR利率掛鉤長久期負(fù)債定價(jià)、尤其是房貸利率，其報(bào)價(jià)是否下調(diào)幅度更大值得關(guān)注（圖表2）。
　　7月金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場對降息有所預(yù)期，但1年期MLF利率的降幅大于逆回購利率略超預(yù)期。7月政治局會議提出加大宏觀政策調(diào)控力度，央行在下半年工作會議也表示要“促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率穩(wěn)中有降”。另一方面，美聯(lián)儲可能在7月加息后進(jìn)入“數(shù)據(jù)觀察期”，為國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)減小了阻力。從債市反應(yīng)看，5-10年國債收益率下行的幅度大于2年期國債收益率，顯示長端利率的下調(diào)幅度小幅超市場預(yù)期；人民幣匯率走勢也顯示，短端利率的下調(diào)幅度基本符合預(yù)期。由于短端市場利率此前已經(jīng)持續(xù)低于政策利率（如DR007持續(xù)低于7天逆回購利率，圖表3和4），而下調(diào)后的政策利率并未明顯低于市場利率，顯示與此前幾輪下調(diào)的情形相似，央行降息的效果更多是“順勢而為”——市場影響方面，對銀行間資金成本影響不大，但有助于無風(fēng)險(xiǎn)利率、如長期國債利率，更為順暢地下行。
　　央行此次降息的背景是經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，社融增長承壓，真實(shí)利率上行。今日發(fā)布的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)顯示，7月工業(yè)生產(chǎn)、居民消費(fèi)、以及企業(yè)投資同比增速均有所放緩，內(nèi)需走弱。7月以美元計(jì)的出口同比降幅擴(kuò)大至14.5%。同時(shí)，CPI下行推升真實(shí)利率，信貸周期走弱：8月11日公布的7月新增社融低于預(yù)期，同、環(huán)比增速均放緩（參見《社融增長承壓,政策或須加力增效》，2023/8/11）。這次1年期MLF利率下調(diào)更多，可能在一定程度上反映政策對地產(chǎn)市場的托舉意圖，尤其考慮到存量房貸利率調(diào)整的可能性上升（參見《如果存量房貸利率調(diào)整，影響幾何？》，2023/7/16；圖表5）。
　　往前看，我們預(yù)計(jì)利率仍有進(jìn)一步下行的空間和必要性，尤其從輔助地產(chǎn)和地方城投平臺化債的角度考慮。7月政治局會議有關(guān)優(yōu)化地產(chǎn)政策、以及實(shí)施一攬子化債方案的表述最超預(yù)期，顯示穩(wěn)地產(chǎn)和城投平臺化債的緊迫性有所上升（參見《基調(diào)積極、重在執(zhí)行》，2023/7/24）。由于城投平臺債務(wù)和地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)的久期較長，尤其是考慮受疫情沖擊，城投平臺資產(chǎn)回報(bào)率承壓，利率進(jìn)一步下調(diào)有望為地方平穩(wěn)化債爭取更多騰挪空間（圖表6）。
　　如果經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步承壓，不排除央行有進(jìn)一步下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率的空間。如我們在《對穩(wěn)增長政策有何期待？》（2023/7/24）中分析，基于對基本面走勢的判斷，穩(wěn)增長窗口期可能在三季度，且力度可能隨著基本面走勢而調(diào)整。從市場利率走勢判斷，目前（除去繳稅擾動(dòng)的）DR007利率中樞可能在1.7%左右，市場利率仍有繼續(xù)“牽引”政策利率下行的空間。此外，不對稱降息后降準(zhǔn)的可能性進(jìn)一步上升——考慮到銀行息差壓力，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率在釋放流動(dòng)性的同時(shí)，有助于邊際改善銀行利潤。雖然純從政策穩(wěn)增長的效果來看，利率超預(yù)期下調(diào)的穩(wěn)增長效果更好；然而，考慮到匯率制約，央行每次下調(diào)政策利率的幅度可能較為克制（圖表7）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策傳導(dǎo)不及預(yù)期，地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)升級。