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2023H1公司虧損收窄超預(yù)期，經(jīng)調(diào)整虧損為2.5億元（彭博一致預(yù)期虧損約3億元），得益于公司降本增效的持續(xù)推進(jìn)，公司管理層展望預(yù)計(jì)2023H2接近盈虧平衡，2024年全面盈利，2025年SaaS盈虧平衡且集團(tuán)全年利潤約5億。2023H2，我們預(yù)計(jì)公司SaaS業(yè)務(wù)有望維持20%左右增長，行業(yè)化戰(zhàn)略、產(chǎn)品增長帶動ARPU提升為核心驅(qū)動。我們判斷，公司廣告業(yè)務(wù)將聚焦高質(zhì)量增長，預(yù)計(jì)下半年毛收入規(guī)模約為70億左右，毛利的優(yōu)先級大于規(guī)模，預(yù)計(jì)將推動商家解決方案毛利持續(xù)改善。
　　▍業(yè)績概覽：收入符合預(yù)期，毛利率顯著改善超預(yù)期，虧損收窄超預(yù)期。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)營收12.1億元，YoY+34.5%；實(shí)現(xiàn)毛利8.2億元，毛利率為69%，YoY+1.1 pcts，HoH+15 pcts，主要由1）訂閱解決方案研發(fā)資本化余額攤銷減少、2）商家解決方案返點(diǎn)差提升所致。費(fèi)用端，公司銷售/管理費(fèi)用為8.4/3.8億元，費(fèi)率為70%/31%，同比下降17/29 pcts，人員優(yōu)化帶來的費(fèi)率優(yōu)化效益顯著。研發(fā)開支為3.2億元，同比減少32%。利潤端，2023H1實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈虧損2.5億元（彭博一致預(yù)期經(jīng)調(diào)整凈虧損約3億元），經(jīng)調(diào)整虧損率約為21%，同比改善42 pcts。根據(jù)公司業(yè)績會，公司管理層預(yù)計(jì)2023H2接近盈虧平衡，2024年全面盈利，2025年SaaS盈虧平衡且全年利潤約5億。
　　▍訂閱解決方案：付費(fèi)商戶數(shù)企穩(wěn)，大客戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)訂閱解決方案收入7.1億元，YoY+21%，付費(fèi)商戶數(shù)為100,092家，YoY-3%，HoH+0.5%。半年ARPU為7,048元，YoY+26%，ARPU大幅提升主要來自于大客占比提升以及客戶增購，根據(jù)公司2023年中報(bào)業(yè)績會交流，當(dāng)前購買兩個及以上的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的客戶占比達(dá)到了58%，購買公司三個產(chǎn)品的客戶占比達(dá)到了26%。新增付費(fèi)商戶數(shù)為13,337家，上半年流失率為12.9%。分產(chǎn)品線，2023H1智慧零售實(shí)現(xiàn)收入3.1億元，YoY+32%，內(nèi)生增長45%，海鼎增長約YoY+10%。智慧零售占SaaS收入占比約44%，根據(jù)公司2023年中報(bào)業(yè)績會交流，公司預(yù)計(jì)2023年全年提升至50%，2025年提升至70%。智慧零售客戶數(shù)6,428家，YoY -8%，HoH +6%；ARPU 4.9萬元，YoY +44%。品牌商戶1223家，平均訂單收入22.4萬元。
　　▍商家解決方案：廣告毛收入強(qiáng)勁復(fù)蘇，視頻號渠道釋放較大增長動能。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)商家解決方案5.0億元，YoY+58%，實(shí)現(xiàn)毛收入70億元，YoY+66%。付費(fèi)商戶數(shù)為40,494家，YoY+51.3%，ARPU為12,452元，YoY+4.6%。一方面，廣告業(yè)務(wù)跟隨宏觀環(huán)境同步復(fù)蘇；另一方面，公司積極拓展新的流量渠道帶來新的增長動能。根據(jù)公司中報(bào)披露，2023H1，公司在騰訊/快手/小紅書的廣告消耗分別增長98%/412%/232%，其中騰訊視頻號廣告消耗約為10.3億元，環(huán)比2022H2增長271%，占騰訊視頻號總消耗約20%+。返點(diǎn)方面，2022H2返點(diǎn)差因?yàn)樾袠I(yè)競爭因素降至歷史低點(diǎn)，2023H1返點(diǎn)差提升至5.7%，驅(qū)動商家解決方案毛利率明顯改善。
　　▍2023H2展望：SaaS推進(jìn)行業(yè)化和大客化，廣告聚焦高質(zhì)量增長。2023年，我們預(yù)計(jì)公司SaaS業(yè)務(wù)有望維持約20%增長，2023H2，公司將進(jìn)一步推進(jìn)大客戶化和行業(yè)化戰(zhàn)略，細(xì)化產(chǎn)品價格梯隊(duì)，通過頭部客戶的燈塔效應(yīng)，進(jìn)一步滲透腰部客戶，同時通過渠道代理拓展長尾客戶。廣告方面，我們預(yù)計(jì)2023H2毛收入規(guī)模約為70億左右，環(huán)比上半年持平，我們預(yù)計(jì)公司將更多聚焦于高質(zhì)量增長，將整體毛收入增長作為次要的指標(biāo)，把毛利空間大的客戶和收入作為更重要指標(biāo)，進(jìn)一步改善毛利率。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；官方開店工具競爭風(fēng)險(xiǎn)；公司大客戶由SaaS訂閱轉(zhuǎn)向自研風(fēng)險(xiǎn)；公司線下SaaS產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；公司研發(fā)投入過大導(dǎo)致虧損超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司精準(zhǔn)營銷增長不及預(yù)期；公司并購?fù)顿Y整合不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及毛利率的改善，我們上調(diào)公司2023-25年收入預(yù)測為25.4/30.1/34.9億元（前預(yù)測值為23.6/28.7/33.2億元），同比增長38%/19%/16%，上調(diào)經(jīng)調(diào)整凈利潤預(yù)測至-3.1/1.6/4.2億元（前值為-3.5/0.5/2.2億元），參考可比公司Shopify等電商SaaS公司2023年10x PS估值（湯森路透一致預(yù)期），考慮到國內(nèi)市場競爭格局相對較差而給予一定折價，我們給予公司2023年7x PS估值，對應(yīng)目標(biāo)價約6.8港元，維持公司“買入”評級。