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一體化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著，成就電解鋁龍頭。公司作為全球鋁制品生產(chǎn)龍頭，擁有“電力-鋁土礦開(kāi)采-氧化鋁生產(chǎn)-鋁制品加工-高精鋁板生產(chǎn)”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。主要產(chǎn)品包括液態(tài)鋁合金、鋁合金錠、氧化鋁、鋁合金加工產(chǎn)品以及蒸汽供應(yīng)。截至目前，公司擁有鋁土礦產(chǎn)能5000萬(wàn)噸，氧化鋁產(chǎn)能1950萬(wàn)噸，電解鋁產(chǎn)能646萬(wàn)噸，鋁合金加工產(chǎn)能117萬(wàn)噸。
　　全產(chǎn)業(yè)鏈100%自給，電力結(jié)構(gòu)與成本雙改善。公司作為鋁制品生產(chǎn)商，向上布局幾內(nèi)亞鋁土礦資源，拓展印尼氧化鋁產(chǎn)能，逐步提升原料自給率，壓縮生產(chǎn)成本；向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，聚焦汽車輕量化及再生鋁，前瞻布局新興發(fā)展機(jī)會(huì)；電解鋁主業(yè)層面，公司從2019年開(kāi)始啟動(dòng)產(chǎn)能搬遷計(jì)劃，目前規(guī)劃向云南轉(zhuǎn)移近2/3產(chǎn)能。此舉可以使公司在調(diào)節(jié)能源結(jié)構(gòu)的同時(shí)享受到較為低廉的水電價(jià)格。電力成本方面，由于煤價(jià)暴漲，公司21、22年成本壓力陡增，眼下煤價(jià)回落之下，山東的自備電成本優(yōu)勢(shì)將再次凸顯，公司盈利將逐步回升。
　　市場(chǎng)低估了電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈兩端，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度或呈螺旋式上漲。
　　1）電解鋁：電解鋁供給端中長(zhǎng)期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬(wàn)噸。電力問(wèn)題或?qū)⑹侵虚L(zhǎng)期命題——隨著云南水電新增裝機(jī)量階段性建設(shè)完成，云南電力問(wèn)題轉(zhuǎn)換為“風(fēng)光”綠電瓶頸，但考慮生態(tài)、配儲(chǔ)及輸送等環(huán)節(jié)，綠電建設(shè)或持續(xù)低于預(yù)期。更進(jìn)一步，即使電力問(wèn)題得到解決，供應(yīng)還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，中期極端情況下石油焦的短缺將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量難以突破4000萬(wàn)噸。需求端，國(guó)內(nèi)保交樓等政策托底，傳統(tǒng)需求拖累將減弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺(tái)階。電解鋁自身結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，“類資源”屬性將逐步顯現(xiàn)。
　　2）氧化鋁：供需過(guò)剩格局雖延續(xù)，但由于氧化鋁行業(yè)即開(kāi)即停的性質(zhì)以及高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短，當(dāng)前行業(yè)盈利已見(jiàn)底，成本形成有力支撐。此外氧化鋁與電解鋁價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，歷史“氧化鋁/電解鋁”比值區(qū)間多位于15%-20%，市場(chǎng)或低估了電解鋁價(jià)格上漲周期中氧化鋁的受益程度。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：假設(shè)23-25年電解鋁價(jià)格1.85/2.30/2.50萬(wàn)元/噸，氧化鋁價(jià)格分別為2889/3899/4238元/噸，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1309/1687/1895億元，凈利潤(rùn)分別為88/267/316億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.9/2.8/3.3，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE估值分別為7.1/2.3/2.0倍，公司2024、2025年估值低于行業(yè)平均水平，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。