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2季度毛利率遠(yuǎn)遜我們預(yù)期。2季度小鵬汽車營收50.6億元（人民幣，下同），同比下降31.9%，環(huán)比上升25.5%，符合我們預(yù)期。2季度交付量2.3萬輛，環(huán)比上升27.3%。2季度毛利率-3.9%，遠(yuǎn)低于23年1季度的1.7%，其中2季度汽車毛利率-8.6%也遠(yuǎn)低于23年1季度的-2.5%。毛利率遠(yuǎn)遜我們預(yù)期，主因與G3i有關(guān)的庫存減記，對2季度的汽車?yán)麧櫬十a(chǎn)生了4.5個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響，及促銷活動(dòng)的增加。但小鵬2季度展示出高效的成本控制，好于我們預(yù)期。研發(fā)/銷售費(fèi)用環(huán)比僅增長5.5%/11.3%，占收入比例環(huán)比也有所下降，營銷和廣告投入也有所減少。2季度公司凈虧損28.0億元，高于1季度的凈虧損23.3億元。
　　3季度指引符合我們預(yù)期。小鵬汽車指引2023年3季度車輛交付量為3.9-4.1萬輛（8-9月月均交付約為1.5萬輛），環(huán)比增長68.1-76.7%，符合我們對3季度G6上量的預(yù)期。
　　毛利率在下半年G6上量后環(huán)比應(yīng)有所改善，但改善幅度受限于市場激烈競爭。我們預(yù)期小鵬毛利率在3-4季度環(huán)比改善，主要是新車型G6上量以及G6短期內(nèi)不會有折扣。但我們認(rèn)為改善空間十分有限，主要由于市場競爭趨于白熱化，除G6外的其他車型需要加大促銷力度以刺激銷量。小鵬最近推出的“818/9周年”促銷活動(dòng)涵蓋了P7i、G9、P5等多款車型，對毛利率有負(fù)面影響。此外，最近極氪001和特斯拉Model3/Y大幅降價(jià)，我們認(rèn)為會對G6新增訂單有一定負(fù)面影響。進(jìn)入4季度，車企為追趕全年銷量目標(biāo)或會有更激進(jìn)的降價(jià)促銷活動(dòng)。因此，我們認(rèn)為，小鵬4季度的銷量增長以及毛利率的環(huán)比改善存在較大的不確定性。
　　維持沽出，盈利改善前景挑戰(zhàn)重重。目前小鵬股價(jià)已經(jīng)基本抹去公布與大眾合作以來的漲幅，我們認(rèn)為股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)回歸基本面。展望4季度，我們認(rèn)為車企競爭白熱化，會有更多車企降價(jià)促銷，對定位大眾市場的小鵬車型會帶來一定沖擊，4季度銷量不確定性較大。我們維持沽出評級和目標(biāo)價(jià)39.3港元/10.5美元（XPEVUS/沽出）。
　　上行風(fēng)險(xiǎn)：銷量增長；毛利率超預(yù)期。