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公司2023Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.29億元，同比增長(zhǎng)0.1%；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)人民幣1,440萬元，2022年同期為3,120萬元。2202Q2銷量為21.20萬輛，同比增長(zhǎng)1.5%。公司在Q2實(shí)現(xiàn)銷量環(huán)比上升的同時(shí)，GAAP虧損大幅度改善，Non-GAAP口徑實(shí)現(xiàn)盈利。5月份公司發(fā)布的新品5款新品尤其是MQiL進(jìn)一步證明了公司仍具有強(qiáng)大的產(chǎn)品定義能力。我們認(rèn)為5月份發(fā)布的5款高吸引力的新品會(huì)在23Q3逐漸反映到收入端，并伴隨著未來渠道結(jié)構(gòu)改善，帶動(dòng)收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，維持2023年18倍PE估值，維持目標(biāo)價(jià)6.0美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入小幅增長(zhǎng)，GAAP虧損環(huán)比大幅度收窄。2023年二季度小牛電動(dòng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.29億元，同比增長(zhǎng)0.1%，環(huán)比增長(zhǎng)98.6%；小牛電動(dòng)的國內(nèi)兩輪車銷售收入為6.39億元，同比增長(zhǎng)7.1%，相對(duì)高價(jià)的UQi和MQiL的熱銷拉動(dòng)銷售矩陣的改善帶動(dòng)收入提升。小牛電動(dòng)23Q2在海外的電動(dòng)兩輪車銷售收入為人民幣1.15億元，同比下降21.6%，主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，滑板車在海外銷量增加而電動(dòng)自行車以及電踏車銷量下降導(dǎo)致的。23Q2銷量達(dá)到21.20萬輛，同比增長(zhǎng)1.5%，環(huán)比增長(zhǎng)124.6%；其中在中國銷量為17.9萬輛，同比下降1.0%,環(huán)比增長(zhǎng)125%。23Q2小牛電動(dòng)的毛利率為23.1%，同比增長(zhǎng)2.8pcts，環(huán)比增長(zhǎng)1.4pcts。主要由于銷售矩陣改善所致。公司23Q2的GAAP凈虧損為人民幣190萬元，（23Q1為虧損人民幣6,300萬元，22Q2為盈利1,440萬元），Non-GAAP凈利潤(rùn)為人民幣1,440萬元（23Q1為虧損人民幣4,610萬元，22Q2為盈利3,120萬元）虧損環(huán)比縮窄。GAAP凈虧損率為-0.2%（23Q1凈虧損率為-14.5%，22Q2凈利潤(rùn)率為1.7%），Non-GAAP凈利潤(rùn)率為1.7%（1Q23凈虧損率為-11.0%，2Q22凈利潤(rùn)率為3.8%）。三季度為兩輪車傳統(tǒng)旺季，我們預(yù)計(jì)公司23Q3的GAAP凈利潤(rùn)將隨著熱銷車型銷量上升實(shí)現(xiàn)扭虧，并在Q4繼續(xù)維持盈利。
　　▍毛利環(huán)比回升，費(fèi)用率下降，在手現(xiàn)金充沛。2Q23公司毛利回升至1.91億元，環(huán)比增長(zhǎng)111.9%，同比增長(zhǎng)14.2%。費(fèi)用率隨之?dāng)偙?，公?Q22費(fèi)用率下降至24.0%，同比增加3.2pcts，環(huán)比減少13.7pcts。主要由于部分區(qū)域門店在補(bǔ)強(qiáng)帶來的同比渠道費(fèi)用的增加。其中，銷售費(fèi)用率為13.2%，同比增加2.1pcts，環(huán)比減少4.2pcts；管理費(fèi)用率5.8%，同比增加0.4pct，環(huán)比減少6.2pcts；研發(fā)費(fèi)用率為5.0%，同比增加0.7ppt，環(huán)比減少3.4cpts。截至期末，小牛電動(dòng)在手現(xiàn)金為人民幣11.32億元，在手現(xiàn)金充沛。
　　▍國內(nèi)新品需求好，海外滑板車新品拉動(dòng)銷量增長(zhǎng)。小牛電動(dòng)在5月初發(fā)布的5款新品均獲得較好的口碑，其中，根據(jù)小牛公布的“618戰(zhàn)報(bào)”，MQiL和G400T都位列京東618新品人氣榜前三，UQi+獲得電動(dòng)自行車熱賣榜第一名，“618”期間新品預(yù)定超過1.98萬輛，小牛新品持續(xù)獲得消費(fèi)者認(rèn)可。我們通過公司官網(wǎng)看到，小牛在北京的渠道數(shù)量已經(jīng)重新上升，料將逐步帶動(dòng)銷量展現(xiàn)向上勢(shì)頭。在海外市場(chǎng)，小牛在1H23向海外推出其首款滑板車KQi，在歐洲和美國取得高熱度反響。從銷量看，小牛23Q2在海外電動(dòng)兩輪車銷量3.3萬輛，同比增長(zhǎng)17.1%，海外渠道的持續(xù)拓展助力銷量同比上升。截至2023年6月，小牛在海外渠道上升至55個(gè)，覆蓋53個(gè)國家/地區(qū)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司新產(chǎn)品銷量不及預(yù)期；原材料成本大幅上升；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致終端價(jià)格下降；海外需求兩輪車需求下滑；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出針對(duì)性產(chǎn)品導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí):我們認(rèn)為，小牛電動(dòng)憑借具備高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的新品能獲得更多市場(chǎng)關(guān)注度，并持續(xù)獲得銷量回升，北京等一線城市的門店重新增加也能進(jìn)一步提升渠道效率，為后續(xù)銷量和收入進(jìn)一步上升創(chuàng)造條件，我們維持對(duì)小牛電動(dòng)2023/24/25年盈利預(yù)測(cè)，我們觀察兩輪車行業(yè)上市公司（雅迪和愛瑪）過去一年的歷史平均PE在18-23倍，考慮公司在美股上市，給予一定折價(jià)，我們維持2023年18倍PE，維持目標(biāo)價(jià)6.0美元/ ADS，維持"買入"評(píng)級(jí)