>> 中信證券-微軟(MSFT.US)FY2023Q4季報(bào)點(diǎn)評(píng)：整體業(yè)績符合預(yù)期，關(guān)注Azure需求改善與AI導(dǎo)入節(jié)奏-230730
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2023/7/30 |
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來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳俊云，許英博，賈凱方 |
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隨著歐美企業(yè)IT開支的逐步企穩(wěn)，微軟本季度業(yè)績基本符合市場預(yù)期，其中云業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長。微軟AI服務(wù)的增長潛力將隨著Azure的擴(kuò)展和Copilot定價(jià)的發(fā)布逐步顯現(xiàn)，有望實(shí)現(xiàn)中期收入的增長?？紤]企業(yè)IT開支的企穩(wěn)向上仍需時(shí)間，微軟對(duì)下一季度的Azure業(yè)務(wù)展望基本保持穩(wěn)定，但產(chǎn)品組合、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和股東回報(bào)是支撐微軟股價(jià)的有利因素。我們判斷，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有望進(jìn)入上行周期，整體業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長，當(dāng)前公司估值仍處在過去五年的中樞位置，我們持續(xù)看好公司后續(xù)的投資價(jià)值，建議重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向、北美經(jīng)濟(jì)高韌性以及企業(yè)IT開支企穩(wěn)后對(duì)Azure的需求改善與公司產(chǎn)品中AI的導(dǎo)入節(jié)奏。
▍業(yè)績概覽：當(dāng)季業(yè)績基本符合預(yù)期，整體業(yè)績有望持續(xù)上行。本季度公司實(shí)現(xiàn)營收568億美元（同比+8%，扣除匯率因素+10%），本季度公司整體毛利率為70%，較去年同期上漲2pcts，營業(yè)利潤達(dá)243億美元（同比+18%，+21%cc），對(duì)應(yīng)營業(yè)利潤率43%，較去年同期上漲4 pcts，經(jīng)調(diào)整凈利潤為201億美元（同比+20%，+23% cc）。分部門看，生產(chǎn)力與流程實(shí)現(xiàn)收入183億美元（+10%，扣除匯率+12%），智能云業(yè)務(wù)收入240億美元（+15%，+17% cc），個(gè)人計(jì)算收入139億美元（-4%，-3% cc）。公司預(yù)計(jì)下一季度的業(yè)績?nèi)詫⑹艿酵鈪R影響，對(duì)公司帶來1%左右的增速順風(fēng)。分業(yè)務(wù)板塊，生產(chǎn)力與流程業(yè)務(wù)收入180-183億美元，智能云收入233-236億美元，個(gè)人計(jì)算收入125-129億美元。費(fèi)用端，公司預(yù)計(jì)FY1Q24COGS為166-168億美元，運(yùn)營成本135-136億美元。整體業(yè)績符合預(yù)期，主要受益于智能云和生產(chǎn)力與流程業(yè)務(wù)的推動(dòng)。
▍云計(jì)算：Azure需求企穩(wěn)，AI開始逐步導(dǎo)入。本季度公司智能云實(shí)現(xiàn)收入240億美元（+17%cc，高于此前指引中線），其中Azure同比+27%cc，符合公司指引，主要由于消費(fèi)增長的恢復(fù)以及AI開始導(dǎo)入，Server業(yè)務(wù)同比+0%cc，企業(yè)服務(wù)收入+5%cc，主要由于咨詢業(yè)務(wù)下滑的影響。從Azure的情況來看，公司預(yù)計(jì)FY1Q24Azure同比增長25%至26%（扣除匯率因素），增長繼續(xù)由Azure消費(fèi)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，公司預(yù)計(jì)FY4Q23的趨勢將持續(xù)到FY1Q24。但我們認(rèn)為，Azure的長期韌性依舊突出，受益于AI技術(shù)的導(dǎo)入、與Microsoft 365、Teams等持續(xù)保持良好的聯(lián)動(dòng)，以及歐美云市場復(fù)蘇企穩(wěn)，Azure中長期的增長仍值得關(guān)注。目前微軟云在手商業(yè)訂單2240億美元，后續(xù)儲(chǔ)備依舊充足。此外，公司在指引中提出，F(xiàn)Y1Q24AI將貢獻(xiàn)大約2%的收入增速，反映了AI相關(guān)業(yè)務(wù)的逐步導(dǎo)入。
▍其他業(yè)務(wù)：PC需求邊際改善，關(guān)注AI在應(yīng)用軟件的滲透率提升。受PC需求整體疲軟的影響，Windows OEM業(yè)務(wù)收入同比下降12%，但已開始呈現(xiàn)出一定的邊際改善趨勢。受益于中小型企業(yè)需求復(fù)蘇，Office 365商業(yè)版收入同比增長15%（+17 pcts cc），訂閱數(shù)同比增長11%，Microsoft 365訂閱數(shù)量增至6700萬，顯示出Office相關(guān)業(yè)務(wù)的韌性。同時(shí)，Copilot早期已簽約600家付費(fèi)用戶,我們認(rèn)為，微軟AI服務(wù)的增長潛力將隨著Azure的擴(kuò)展和Copilot的發(fā)布逐步顯現(xiàn)。Windows商業(yè)產(chǎn)品及云收入同比上漲2%（+3 pcts cc），主要受中小企業(yè)需求放緩以及PC逆風(fēng)影響；Surface收入同比下降20%（-18 pctscc）；ex-TAC搜索廣告同比增長8%，基本符合公司此前的指引；本季度游戲收入同比上漲1%（+2 pcts cc），其中，硬件收入同比下降13%，主要受游戲機(jī)銷量下降有關(guān)，內(nèi)容收入同比+5%，由第三方內(nèi)容和Xbox Game Pass推動(dòng)。
▍中期展望：推動(dòng)AI產(chǎn)品布局，中長期價(jià)值仍較為突出。目前復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境壓制了企業(yè)IT開支，使得公司云、PC等業(yè)務(wù)面臨短期壓力。從公司展望來看，微軟將加大AI、數(shù)據(jù)中心、CPU、GPU等方面的投入，確保保持領(lǐng)先地位。目前，微軟已經(jīng)將人工智能應(yīng)用于搜索引擎必應(yīng)、GitHub和Azure等產(chǎn)品中，增強(qiáng)了公司的全棧能力。同時(shí)其對(duì)Copilot產(chǎn)品的定價(jià)發(fā)布以及企業(yè)版必應(yīng)的推出有望進(jìn)一步推動(dòng)滲透率，并使其用戶向高版本用戶切換，中期收入增量有望進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為，伴隨Azure需求的企穩(wěn)復(fù)蘇和PC周期在下半年的觸底，以及降本增效和并購整合的推進(jìn)，公司盈利能力有望在長期逐步改善，同時(shí)微軟AI服務(wù)收入也會(huì)隨著Azure的擴(kuò)展和Copilot全面發(fā)布逐步增長，預(yù)計(jì)到FY2024下半年實(shí)現(xiàn)創(chuàng)收，我們持續(xù)看好公司在中長期的投資價(jià)值。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題和宏觀經(jīng)濟(jì)走弱風(fēng)險(xiǎn)；高通脹反復(fù)帶來的需求下行風(fēng)險(xiǎn)；云計(jì)算市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)并購后整合風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；折舊費(fèi)用的會(huì)計(jì)確認(rèn)及疫情相關(guān)限制政策變化導(dǎo)致營收和利潤下降風(fēng)險(xiǎn)；美國政府反壟斷等政策與監(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：短期而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化、美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整等大概率將繼續(xù)影響公司股價(jià)，但我們認(rèn)為，公司基本面將逐步進(jìn)入到上行周期，伴隨AI產(chǎn)品導(dǎo)入的逐步完善，中長期投資價(jià)值依舊顯著?？紤]到公司的業(yè)績指引，以及后續(xù)經(jīng)營杠桿的持續(xù)釋放，我們調(diào)整FY2024-FY2025盈利
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