| 上傳日期： |
2023/8/17 |
大小： |
454KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,楊清樸 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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23Q2京東實現(xiàn)營收2,879億元/YoY+7.6%，Non-GAAP凈利潤85.6億元/凈利率2.97%，集團(tuán)層面收入與利潤均超市場預(yù)期；核心主業(yè)JDR收入同比+4.9%，OPM 3.22%/YoY-0.17pct，積極獲客下利潤率小幅回落。23Q2以來公司積極強調(diào)低價心智與用戶增長，大力引入POP商家入駐、提升供給豐富度，并從算法層面推動1P/3P公平競爭。我們預(yù)計公司在運營、管理層面的諸多改革有望長效釋放競爭力。我們?nèi)钥春霉鹃L期發(fā)展，維持“買入”評級。
▍集團(tuán)層面盈利能力顯著提升，超出市場預(yù)期。收入端，23Q2公司收入2,879億元/YoY+7.6%（vs彭博一致預(yù)期2,791億元/YoY+4.3%）；其中，1）產(chǎn)品收入2,339億元/YoY+3.5%，2）廣告與傭金收入225億元/YoY+8.5%，3）物流外單及創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入316億元/YoY+51.5%。成本費用端，23Q2綜合毛利率14.4%/YoY +0.98pct，我們預(yù)計1P毛利率持續(xù)改善、3PGMV占比提升、京東物流與達(dá)達(dá)盈利改善共同推動毛利率同比優(yōu)化。23Q2公司Non-GAAP期間費用率合計11.39%/YoY+0.11pct，其中履約費率同比-0.27pct，營銷費率同比+0.33pct，研發(fā)費率同比-0.03pct，管理費率同比+0.08pct。疫情擾動解除疊加業(yè)務(wù)經(jīng)營杠桿推動履約效率改善，零售積極獲客與低價心智推高銷售費率。利潤端，得益于物流、達(dá)達(dá)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的盈利能力持續(xù)好轉(zhuǎn)，23Q2公司實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤85.6億元（vs彭博一致預(yù)期77.8億元），Non-GAAP凈利率2.97%/YoY+0.55pct。
▍零售1P喜憂參半/3P表現(xiàn)亮眼，OPM短期波動；物流及新業(yè)務(wù)盈利能力改善。
1)零售主業(yè)：1P整體平淡，3P相對亮眼。23Q2營收2,533億元/YoY+4.9%，OPM 3.22%/YoY-0.17pct。我們測算1P/3P收入分別2,423億元/140億元，同比+3.5%/+11.6%。1P方面，23Q2帶電/日百品類分別營收1,521億元/817億元，同比+11.4%/-8.6%。23Q2公司具備核心優(yōu)勢的帶電品類受益于高溫天氣前置、手機新機發(fā)行等外部利好，及公司在供應(yīng)鏈、履約與服務(wù)方面的內(nèi)功，增速跑贏大盤；日百品類受到去年同期疫情囤貨帶來的高基數(shù)，以及公司主動的運營策略調(diào)整，大商超品類短期面臨較大的增長壓力，關(guān)注23Q3~Q4基數(shù)效應(yīng)消化后業(yè)務(wù)表現(xiàn)。3P方面，得益于POP商家入駐加速（23Q2新增商家數(shù)量同比+417%，時尚、居家和商超品類商家數(shù)增長亮眼），我們預(yù)計3P商家?guī)淼膹V告收入有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長，但傭金收入或因短期讓利增速放緩。1P/3P增速差異下，我們測算23Q33PGMV占比同比提升，公司業(yè)績發(fā)布會指引3PGMV長期目標(biāo)占比60%，我們預(yù)計中期維度3PGMV增速有望持續(xù)跑贏1P。
2)物流業(yè)務(wù)：來自集團(tuán)收入略降，外部客戶帶來增量。23Q2營收410億元/YoY+31.2%，OPM 1.24%/YoY+1.13pcts。23Q2德邦物流貢獻(xiàn)營收82.76億元，剔除并表增量后物流業(yè)務(wù)收入232.91億元，同比+4.7%。根據(jù)京東物流財報，23Q2物流業(yè)務(wù)持續(xù)拓展外部一體化供應(yīng)鏈客戶，23Q2來自京東集團(tuán)/外部客戶收入分別同比-3.1%/+55.8%，外部客戶收入占比69.2%/YoY+10.9pcts。
3)新業(yè)務(wù)：23Q2營收43億元/YoY-31.1%，OPM 24.6%/YoY+57.0pcts，剔除處置收益后OPM 1.2%/YoY+33.6pcts，虧損大幅收窄。即時零售為公司目前新零售的主要探索，達(dá)達(dá)已實現(xiàn)季度扭虧；京喜拼拼處于區(qū)域性小規(guī)模探索UE階段，我們預(yù)計新業(yè)務(wù)虧損將進(jìn)入可控階段。
▍低價心智持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注貨盤供給與用戶增長的共振。供給端來看，在“春曉計劃”降低商家入駐門檻、流量分發(fā)策略調(diào)整推動1P/3P公平競爭的帶動下，23Q2平臺POP商家入駐數(shù)量同比大幅提升，帶動供給端豐富度提升。需求端來看，百億補貼等營銷場帶動用戶回流，低價心智對新用戶和低頻用戶的激活效果顯著，同時對于核心用戶ARPU也有提振。我們預(yù)計伴隨新商家入駐后在平臺生態(tài)內(nèi)深化運營，經(jīng)營杠桿或逐步顯現(xiàn)，推動3PGMV占比持續(xù)提升。京東在POP生態(tài)端積極布局，在國內(nèi)電商紅海市場中，以攻為守補齊商品端的豐富度、價格帶的短板，同時在流量端強調(diào)自營與三方賣家的公平競爭，有望在“快”與“好”特點之外構(gòu)建在消費者中的低價心智，建議持續(xù)關(guān)注策略變革帶動的用戶增長與成交表現(xiàn)。
▍風(fēng)險因素：消費者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；行業(yè)競爭加劇程度超出預(yù)期；“百億補貼”或其他經(jīng)營策略進(jìn)展或效果不及預(yù)期；大額補貼擾動平臺價格體系。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到23Q2公司收入與利潤超出我們此前預(yù)期，以及公司供應(yīng)鏈效率提升趨勢，我們上調(diào)公司2023E~25E收入預(yù)測至11,027/12,009/13,254億元（前預(yù)測值10,865/11,943/13,233億元），上調(diào)公司Non-GAAP凈利潤預(yù)測至349/406/447億元（前預(yù)測值340/387/423億元）?；?023E京東商城扣稅后經(jīng)營利潤預(yù)期，參考可比公司2023ENon-GAAPPE估值水平（阿里巴巴10x PE、拼多多19x PE，彭博一致預(yù)期），給予京東零售2023E 16x PE，疊加子公司股權(quán)價值（按80%折價率，詳見附表2），對應(yīng)2023E合理市值972億美元/7,611億港元，對應(yīng)京東（JD.OQ）目標(biāo)價61美元/ADS、京東集團(tuán)-SW（09618.HK）
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