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核心觀點(diǎn)
　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心GPU需求維持強(qiáng)勁，臺(tái)積電Cowos產(chǎn)能擴(kuò)展順利，前期制約英偉達(dá)產(chǎn)能供給的瓶頸因素有望快速消除，主要競(jìng)爭對(duì)手AMDMI300系列產(chǎn)品預(yù)計(jì)最早于2023Q4上市，考慮到軟件生態(tài)等層面潛在約束，早期客戶預(yù)計(jì)主要局限于北美科技巨頭，短期對(duì)英偉達(dá)份額分流料相對(duì)有限。基于需求保持高景氣度、供給CoWos產(chǎn)能不斷增加、競(jìng)爭等層面因素綜合考慮，我們主要上調(diào)英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)FY2024/FY2025年的業(yè)績預(yù)期，并上調(diào)對(duì)公司FY2024-FY2026營業(yè)收入預(yù)測(cè)至468/721/700億美元（原預(yù)測(cè)值分別為437/526/583億美元），Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)至184/295/279億美元（原預(yù)測(cè)值172/211/229億美元）。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)FY2024/25/26 PE（Non-GAAP）為57/36/38倍，作為典型的成長+周期股，我們判斷，短期業(yè)績的持續(xù)超預(yù)期，料將推動(dòng)公司股價(jià)進(jìn)一步上行。
　　▍需求：科技巨頭在AI領(lǐng)域掀起軍備競(jìng)賽，主要IT預(yù)算持續(xù)向AI領(lǐng)域傾斜。1）自ChatGPT爆發(fā)以來，全球主要科技巨頭（微軟、谷歌、百度、阿里巴巴等）在AI領(lǐng)域紛紛加大投入，包括算法研發(fā)、基礎(chǔ)開發(fā)環(huán)境構(gòu)建、應(yīng)用場(chǎng)景融入等，金融、零售等行業(yè)內(nèi)企業(yè)亦不斷推出和部署專屬的行業(yè)大模型，上述行為均涉及底層AI算力基礎(chǔ)設(shè)施的搭建，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心GPU業(yè)務(wù)持續(xù)收益；2）近期ChatGPT熱度出現(xiàn)了明顯下滑，市場(chǎng)因此對(duì)本輪大語言模型驅(qū)動(dòng)的AI浪潮產(chǎn)生一定質(zhì)疑。我們分析認(rèn)為，ChatGPT用戶流量下滑主要源于個(gè)人用戶新鮮感降低，以及OpenAI主動(dòng)調(diào)整運(yùn)營策略（算力資源成本約束）、將重心轉(zhuǎn)向2B領(lǐng)域等，最為直觀的證據(jù)便是：目前ChatGPT相關(guān)插件、開發(fā)工具鏈繼續(xù)保持較高熱度，同時(shí)大部分歐美軟件企業(yè)產(chǎn)品開始全面融入生成式AI；3）面對(duì)充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境和有限IT預(yù)算，頭部科技企業(yè)亦靈活調(diào)整支出結(jié)構(gòu)，不斷增加在AI領(lǐng)域的資本支出。綜合判斷，我們預(yù)計(jì)中期企業(yè)對(duì)英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心GPU需求有望維持強(qiáng)勁，同時(shí)伴隨時(shí)間推移，企業(yè)需求結(jié)構(gòu)亦有望從訓(xùn)練端場(chǎng)景不斷向推理端延伸。
　　▍供給：臺(tái)積電CoWos產(chǎn)能擴(kuò)展順利，供給端瓶頸因素有望快速消除。1）5月份公司發(fā)布FY24Q1業(yè)績，數(shù)據(jù)中心當(dāng)季營收及二季度指引大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，目前市場(chǎng)主要關(guān)心臺(tái)積電CoWos產(chǎn)能對(duì)公司數(shù)據(jù)中心GPU的供給約束。2）據(jù)媒體36氪報(bào)道，臺(tái)積電已準(zhǔn)備好在位于臺(tái)中科學(xué)園區(qū)建設(shè)新的CoWoS產(chǎn)能，以滿足AIGPU和其他HPC芯片快速增長的需求。（a）2023年：臺(tái)積電CoWoS月產(chǎn)能預(yù)計(jì)將由目前的8000片/月晶圓增加至2023年下半年的11000片/月，其中英偉達(dá)和AMD合計(jì)占據(jù)70-80%產(chǎn)能份額，博通占據(jù)10%左右。（b）2024年，預(yù)計(jì)到2024年底CoWos產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大至20000片/月，預(yù)計(jì)其中一半產(chǎn)能將大概率分配給英偉達(dá)。
　　▍競(jìng)爭：AMDMI300系列產(chǎn)品預(yù)計(jì)于2023Q4上市，預(yù)計(jì)短期對(duì)英偉達(dá)份額分流相對(duì)有限。1）2023年6月，AMD舉辦發(fā)布會(huì)，新推出MI 300X，該產(chǎn)品基于CDNA 3，擁有192GB的HBM3 DRAM內(nèi)存，5.2TB/s的內(nèi)存帶寬，Infinity Fabric帶寬896GB/s和1530億個(gè)晶體管，采用5nm和6nm的制程并含13個(gè)chiplets，產(chǎn)品性能大幅提升。2）市場(chǎng)擔(dān)心AMD新產(chǎn)品推出后，2024年或?qū)?duì)英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心訓(xùn)練卡的銷量產(chǎn)生沖擊。我們認(rèn)為，英偉達(dá)在訓(xùn)練端綜合優(yōu)勢(shì)明顯：硬件領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)（2016年開始布局）、軟件領(lǐng)域的CUDA生態(tài)（目前CUDA的開發(fā)人員約400萬），雖然AMD可能采取更具吸引力的銷售價(jià)格，且產(chǎn)品兼容CUDA生態(tài)，但考慮到諸多技術(shù)層面的障礙，早期產(chǎn)品可能主要僅限于綜合技術(shù)實(shí)力突出的北美科技巨頭導(dǎo)入，短期對(duì)英偉達(dá)份額的沖擊料相對(duì)有限。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司核心產(chǎn)品、技術(shù)演進(jìn)速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游AI應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)、個(gè)人用戶IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；全球游戲市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球自動(dòng)駕駛進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治沖突導(dǎo)致公司產(chǎn)品全球流通受阻風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)&投資建議：基于需求保持高景氣度、供給CoWos產(chǎn)能不斷增加、競(jìng)爭等層面因素綜合考慮，我們上調(diào)公司FY2024-FY2026營業(yè)收入預(yù)測(cè)至468/721/700億美元（原預(yù)測(cè)值分別為437/526/583億美元），上調(diào)公司FY2024-FY2026 Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)分別至184/295/279億美元（原預(yù)測(cè)值分別為172/211/229億美元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE（Non-GAAP）分別為57/36/38倍。我們持續(xù)看好公司在AI領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)地位，以及業(yè)務(wù)空間不斷拓展可能，持續(xù)看好公司的短期、中長期投資價(jià)值。