投資要點
一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，實體部門負債增速趨勢下行，向名義經(jīng)濟增速靠攏，7月實體部門負債增速穩(wěn)定在9.5%，8月或重回下行；金融部門預計今年整體平穩(wěn)，目前處于降息后的小波段收斂狀態(tài)，預計8-9月基本收斂到位。
財政政策。下半年政府部門負債增速或將在4月的高點（11.4%）和6月的低點（8.5%）之間震蕩。受此影響，7月實體部門負債增速穩(wěn)定在9.5%，8月或下降至9.3%附近。我們仍然預計實體部門負債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標，向名義經(jīng)濟增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟增速目標在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。
貨幣政策。上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比上升，降息后資金面不松反緊，我們傾向于認為，8月初資金面恢復的極值高點出現(xiàn)在8月4日附近，市場已經(jīng)提前透支了降息。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月廣義金融機構負債增速連續(xù)第二個月高于實體部門負債增速，為自2018年初金融去杠桿結束后首見，在金融讓利實體的政策環(huán)境下，我們傾向于認為，資金面邊際收斂是大勢所趨。目前來看，我們認為，資金利率已經(jīng)基本回到政策錨定的利率中樞（1.9%）附近，但短端利率（比如一年期國債收益率）距離政策錨定的利率中樞尚有距離，資金面邊際收斂的進程應還未結束。對于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。
資產(chǎn)端，就上周的高頻數(shù)據(jù)來看，或基本平穩(wěn)。3月下旬開始環(huán)比走弱，目前預計底部可能在7月中下旬形成。我們目前尚維持之前的觀點，即對經(jīng)濟的整體走勢并不悲觀，二季度的環(huán)比走弱更多是沖高后的正?；芈洹Ｎ覀兙S持之前的假設，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。通脹方面，在負債收斂和實體經(jīng)濟平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來看，6月或形成PPI同比增速的極值低點，但CPI同比增速短期仍將繼續(xù)走低。
二、股債性價比和股債風格
中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。實際產(chǎn)出只要不明顯走弱，那權益風格上將偏向價值占優(yōu)。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實體部門負債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長端配置更相關，需求和短端交易更相關；8月降息后我們預計今年一年期國債收益率中樞下降至在1.9%附近，在年內剩余時間里，十債收益率將在2.6%左右窄幅震蕩，區(qū)間或在2.5%-2.7%，配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
上周國內股熊債牛，股債性價比明顯偏向債券，上升至年內新高。十債收益率全周累計下行7個基點至2.56%，一債收益率全周基本平穩(wěn)，收在1.83%，期限利差收斂至73個基點；各寬基指數(shù)多數(shù)下跌，價值繼續(xù)跑贏成長，我們重點推薦的紅利指數(shù)是各類寬基指數(shù)中走勢最強的一個，全周累計上漲0.48%。今年4月中和6月中分別形成了財政和貨幣的政策頂點，貨幣配合財政，4月中開始，剩余流動性趨勢性下降，資金轉而追逐、擁抱確定性，股債性價比偏向債券，權益風格偏向價值。綜合來看，下周仍需等待短端利率向政策利率錨定的中樞回歸，上周末一年期國債收益率已經(jīng)收在1.83%，距離我們判斷的中樞1.9%已經(jīng)較為接近，最早在8月底，我們或能看到本輪貨幣政策收斂到位，重新轉為中性。期限利差方面，我們判斷十年期國債收益率和一年期國債收益率的利差中樞大約在70個基點，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口在2.6%附近。權益市場方面，短期我們認為可以積極看待，特別是價值板塊，上證50代表的價值板塊已有較好的介入價值（年內中樞或在2600附近）。推薦上證50指數(shù)（倉位50%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位50%）。
三、行業(yè)推薦
下周推薦行業(yè)為交通運輸、建筑裝飾、輕工制造、通信、非銀金融，倉位為100%。
四、轉債市場回顧展望與標的推薦
近期市場交投情緒較差，轉債交易量連續(xù)兩周下滑15%以上。風險偏好降低背景下炒作情緒降溫：臨近強贖轉債換手率降低，小盤、低評級轉債估值下降，高價轉債占比顯著降低。
7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期，但近期高頻數(shù)據(jù)顯示基建相關品種景氣度回升，關注雙低屬性相對較好的順周期行業(yè)，如建筑、金融、消費、通用機械。轉債風格上仍建議偏保守的低價策略和雙低策略。從轉債隱含波動率與正股歷史波動率來看，轉債估值連續(xù)1個月處于歷史最高位置（13pct），在市場缺乏主線且避險情緒較高背景下，轉債估值短期仍有支撐，但建議降低操作頻率。
風險提示：
1、經(jīng)濟失速下滑，政策超預期寬松。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗總結，行業(yè)未來表現(xiàn)可能不及預期。
