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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告，Q2收入業(yè)績(jī)保持高增，主要系全地形車銷量保持穩(wěn)健，摩托車銷量高速增長(zhǎng)，同時(shí)全地形車和摩托車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)均價(jià)和毛利率提升。此外，匯率貶值、海運(yùn)費(fèi)下降、費(fèi)用管控等其他利好因素共同推動(dòng)公司Q2業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。展望下半年，Q3可能將受高基數(shù)影響，但是全年收入業(yè)績(jī)維持高增預(yù)期不變。
　　事件
　　2023年8月17日，春風(fēng)動(dòng)力發(fā)布2023年半年度報(bào)告。
　　公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.06億元（YOY+32.67%），歸母凈利潤(rùn)5.52億元（YOY+80.41%），凈利率為8.48%（YOY+4.06pct）。其中，Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.26億元（YOY+37.27%），歸母凈利潤(rùn)3.41億元（YOY+70.33%），凈利率為9.41%（YOY+1.83pct）。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　一、收入分析：全地形車結(jié)構(gòu)改善，摩托車量?jī)r(jià)齊升
　　1）全地形車：累計(jì)銷售7.93萬(wàn)輛，同比基本持平；平均售價(jià)4.52萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22%左右；實(shí)現(xiàn)銷售收入35.88億元，同比增長(zhǎng)22.37%，占比55%。公司全地形車出口龍頭地位穩(wěn)固，上半年美國(guó)新增渠道31家，累計(jì)渠道585家，并且歐洲市占率保持第一，根據(jù)CCCM數(shù)據(jù)，上半年春風(fēng)沙灘車出口量份額超過(guò)40%，全地形車出口額占國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口額73.11%。同時(shí)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值U/Z系列產(chǎn)品占比提高，推動(dòng)均價(jià)上漲及盈利水平提升。
　　2）燃油兩輪車：累計(jì)銷售9.87萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)52%左右；平均售價(jià)2.35萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5%左右；實(shí)現(xiàn)銷售收入22.88億元，同比增長(zhǎng)58.87%，占比35%。公司油摩內(nèi)外銷均持續(xù)增長(zhǎng)，內(nèi)銷方面，公司持續(xù)推進(jìn)渠道數(shù)量拓展，實(shí)施渠道下沉策略，國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商門店數(shù)量超650家，國(guó)內(nèi)累計(jì)銷售4.79萬(wàn)輛左右，同比增長(zhǎng)11%左右；平均售價(jià)2.26萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)8%左右；實(shí)現(xiàn)銷售收入10.81億元左右，同比增長(zhǎng)19%左右。外銷方面，海外新增渠道275家，累計(jì)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)1445家，海外累計(jì)銷售5.08萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)135%左右；平均售價(jià)2.44萬(wàn)元，同比下滑1%左右；實(shí)現(xiàn)銷售收入12.42億元，同比增長(zhǎng)132.43%。公司今年迎來(lái)產(chǎn)品大年，多款大排車型上市，同時(shí)加大海外渠道布局力度，油摩產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利水平有望持續(xù)改善。
　　3）電動(dòng)摩托車：公司上半年發(fā)布ZEEHO第二款電摩產(chǎn)品AE6及新產(chǎn)品系列C!TY，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)渠道拓展，上半年國(guó)內(nèi)新增門店15家，累計(jì)渠道總量202家，并且已在歐洲、南美、東南亞等20余個(gè)國(guó)家出貨，當(dāng)前收入占比不到1%，未來(lái)有望成為公司第三成長(zhǎng)曲線。
　　4）配件：實(shí)現(xiàn)收入3.96億元左右，同比下滑40%左右，占比6%。
　　5）其他業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)收入1.99億元，同比增長(zhǎng)26.64%，占比3%。
　　二、盈利分析：盈利水平持續(xù)提升，長(zhǎng)期仍有改善空間
　　1）毛利率、費(fèi)用率：結(jié)構(gòu)改善推動(dòng)毛利率提升，促銷力度加大導(dǎo)致費(fèi)用率提高
　　毛利方面，2023H1毛利率為32.58%（YOY+11.09pct），其中Q2毛利率為31.34%（YOY+8.19pct）。費(fèi)用方面，2023H1期間費(fèi)用率同比提升8.40pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+6.38/+0.39/-0.23/+1.85pct；其中Q2期間費(fèi)用率同比提升6.48pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+3.84/-0.19/-1.21/+4.03pct。主要系：1）公司對(duì)海外全地形車持續(xù)開(kāi)展促銷活動(dòng)，導(dǎo)致促銷費(fèi)用增肌；2）匯兌收益同比減少。展望下半年，隨著全地形車及摩托車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，疊加海外摩托車銷售規(guī)模增長(zhǎng)，公司毛利率有望持續(xù)提升；同時(shí)，隨著促銷去庫(kù)存成效逐漸顯現(xiàn)，公司銷售費(fèi)用率有望回歸正常水平。
　　2）凈利率：凈利率提升，盈利水平持續(xù)優(yōu)化可期
　　2023H1凈利率為8.48%（YOY+2.24pct），其中Q2凈利率為9.41%（YOY+1.83pct），主要受毛利率提升影響。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及毛利率持續(xù)提升，以及費(fèi)用率逐漸回歸正常水平，公司凈利率水平有望持續(xù)提升。
　　投資建議：動(dòng)力運(yùn)動(dòng)行業(yè)處于增長(zhǎng)快車道，消費(fèi)升級(jí)、休閑娛樂(lè)需求增加助推全地形車、中大排量摩托車產(chǎn)品滲透，公司產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，提出全球化+智能化+電動(dòng)化發(fā)展戰(zhàn)略，有望享受行業(yè)紅利，不斷開(kāi)拓業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.84/14.98/19.75億元，對(duì)應(yīng)EPS為7.21/9.95/13.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為19.93/14.43/10.94倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1）新品銷售不及預(yù)期：2023年系公司摩托車產(chǎn)品推新大年，如果新品未準(zhǔn)確抓住消費(fèi)者需求，或者產(chǎn)品力及性價(jià)比低于競(jìng)品，可能導(dǎo)致銷售情況較差，進(jìn)而影響當(dāng)年業(yè)績(jī)。
　　2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。簢?guó)內(nèi)中大排量摩托車競(jìng)爭(zhēng)格局分散，春風(fēng)250cc+銷量占比僅有10%出頭。如果日系品牌加大在中大排量領(lǐng)域的投入，或者將中大排量產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至中國(guó)生產(chǎn)，進(jìn)一步降低成本，提高產(chǎn)品性價(jià)比和競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)中大排量可能會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇甚至洗牌的可能性。
　　3）運(yùn)費(fèi)及匯率波動(dòng)：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以全地形車出口為主，因此受運(yùn)價(jià)和匯率影響較大。首先，當(dāng)前運(yùn)費(fèi)整體處于低位水平，如果運(yùn)價(jià)大幅提升，既會(huì)增加產(chǎn)品運(yùn)輸成本，從而對(duì)毛利率造成負(fù)面影響，又會(huì)對(duì)出口形成阻力，從而影響公司整體經(jīng)營(yíng)。其次，匯率長(zhǎng)期