>> 光大證券-山鷹國際(600567)2023年中報點評：二季度經(jīng)營情況環(huán)比向好，供求關系實質性改善尚需等待-230821
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
姜浩,聶博雅 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事件：公司發(fā)布2023年中報，1H2023實現(xiàn)營收137.48億元，同比-17.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.71億元，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-4.36億元；2Q2023實現(xiàn)營收73.96億元，同比-15.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.70億元。1Q/2Q2023分別實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-3.77/-0.59億元。
點評：
1H23各細分紙種營收同比下滑，2Q原紙銷量環(huán)比增長：1H2023，分產(chǎn)品來看，箱板紙/瓦楞紙/其他原紙/紙制品/再生纖維分別實現(xiàn)營收50.78/18.49/18.06/34.19/11.32億元，分別同比-14%/-18%/-18%/-13%/-40%。1H2023，公司實現(xiàn)原紙生產(chǎn)量/銷量301.04/295.85萬噸，同比分別-0.05%/+5.36%；2Q2023，公司實現(xiàn)原紙銷量175.29萬噸，環(huán)比+45.4%。
根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2023上半年箱板紙的均價為4103元/噸，相比于2022上半年均價-761元/噸，瓦楞紙均價為2986元/噸，相較于2022上半年均價-804元/噸。
能源成本降低提振二季度毛利率：1H2023公司毛利率為8.7%，同比-0.6pcts。分產(chǎn)品看，1H2023箱板紙/瓦楞紙/其他原紙/紙制品/再生纖維毛利率分別為7.2%/5.4%/5.6%/12.8%/9.9%，分別同比-2.5/-6.2/-1.7/+2.9/+9.0pcts。2Q2023公司毛利率為9.5%，同比+1.6pcts，環(huán)比+1.8pcts。
據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，分季度來看，1Q/2Q2023國內(nèi)箱板紙噸均價分別為4262/3945元，同比分別-622/-899元，2Q環(huán)比-317元；1Q/2Q2023國內(nèi)瓦楞紙噸均價分別為3126/2848元，同比分別-731/-877元，2Q環(huán)比-278元；1Q/2Q2023的廢黃板紙噸均價分別為1668/1583元，同比分別-640/-760元，2Q環(huán)比-85元。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，1Q/2Q2023山西動力煤平倉價分別為1129/917元/噸，同比分別-44/-286元/噸，2Q環(huán)比-213元/噸，雖然二季度箱板瓦楞紙的價格跌幅大于成本端廢黃板紙價格的跌幅，但是由于能源成本的大幅下降，公司二季度毛利率得以環(huán)比改善。
1H2023期間費用率為13.9%，同比+3.5pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財務費用率分別為：1.3%/5.5%/3.1%/4.0%，同比+0.3/+0.8/+0.6/+1.8pcts，其中，財務費用同比上升幅度較大的主要原因是利息支出增加，匯兌收益下降。1H2023，利息支出為5.96億元，同比+23.1%；匯兌收益為2986萬元，同比-72.5%。2Q2023期間費用率為12.6%，同比+2.0pcts，其中銷售、管理、研發(fā)和財務費用率分別為：1.3%/5.0%/3.1%/3.2%，同比+0.2/-0.4/+0.8/+1.3pcts，公司在1Q承受較大經(jīng)營壓力的背景下，于2Q主動控制了管理費用。
行業(yè)供求關系的改善或將需要等待較長時間：2023年國內(nèi)箱板瓦楞紙價格走勢持續(xù)較為低迷，從需求的角度看，23年1-7月，國內(nèi)規(guī)模以上快遞業(yè)務量累計同比+15.5%，表明需求依然保持不俗的成長性。因此行業(yè)景氣低迷的原因在于供給側，一方面國內(nèi)新增產(chǎn)能投放較多，另一方面進口量不斷增加。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，1-6月，國內(nèi)箱板紙每月進口量分別為25.5/36.9/40.2/42.4/46.6/51.1萬噸，累計進口量為242.7萬噸，同比+82.2萬噸。我們認為國內(nèi)箱板瓦楞紙尚需較長時間完成供求關系的再平衡。
基本面環(huán)比改善，估值跌至歷史低位，維持“增持”：鑒于行業(yè)景氣低于我們此前的預期，我們將公司2023-2025年歸母凈利潤預測分別下調(diào)至2.13/6.64/11.46億元，較此前盈利預測分別下調(diào)幅度為48.0%/14.7%/9.9%，對應EPS分別為0.05/0.15/0.26元，當前股價對應PE分別為47/15/9倍。鑒于山鷹國際目前的PB已經(jīng)跌至0.65倍（按市值除以中報披露的凈資產(chǎn)計算），處于歷史低點，且2Q盈利能力有所恢復，我們維持“增持”評級。
風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟低于預期，廢紙和動力煤價格上漲超預期。
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