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漿紙產(chǎn)能擴(kuò)容疊加全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)拓展，公司近年增長(zhǎng)穩(wěn)健。山鷹國(guó)際為國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭企業(yè)，近年產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)容的同時(shí)，積極向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展業(yè)務(wù)布局，營(yíng)業(yè)收入近五年（2017-2022年）年均復(fù)合增速達(dá)14%。箱板瓦楞紙?jiān)旒垬I(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司收入主體，2022年占整體營(yíng)收的52%。近年公司多元化業(yè)務(wù)布局效果顯著，包裝（紙制品）業(yè)務(wù)、再生纖維業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較快，相比2019年，2022年包裝（紙制品）、再生纖維營(yíng)收占比分別提升4pct、5pct。
　　供需格局不佳拖累近期行業(yè)基本面表現(xiàn)，需求若改善有望帶動(dòng)噸紙盈利修復(fù)。受制于行業(yè)供需格局不佳，箱板瓦楞紙行業(yè)造紙環(huán)節(jié)基本面目前處于歷史底部，行業(yè)盈利水平回落至歷史中低分位。展望未來(lái)，供給端，綜合考慮新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度、中小產(chǎn)能因盈利承壓出清、進(jìn)口稅率下調(diào)帶動(dòng)凈進(jìn)口增長(zhǎng)，2023年箱板瓦楞紙行業(yè)存在一定供給壓力。需求端，箱板瓦楞紙的應(yīng)用涉及多個(gè)主要消費(fèi)場(chǎng)景，行業(yè)消費(fèi)量增速與宏觀表現(xiàn)相關(guān)性較強(qiáng)，因此終端需求復(fù)蘇節(jié)奏為關(guān)鍵變量，下游需求若明顯改善，箱板瓦楞造紙環(huán)節(jié)噸紙盈利有望向上修復(fù)。
　　多元業(yè)務(wù)布局持續(xù)推進(jìn)，新增產(chǎn)能落地打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。公司以建立覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局為目標(biāo)，積極推進(jìn)上游再生纖維、下游包裝（紙制品）業(yè)務(wù)發(fā)展。伴隨再生纖維貿(mào)易量攀升，下游包裝環(huán)節(jié)重點(diǎn)客戶開(kāi)拓，公司多元業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入新動(dòng)能。未來(lái)公司浙江、吉林、安徽等基地造紙產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)，為公司造紙業(yè)務(wù)營(yíng)收打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間；歐洲、吉林等基地制漿產(chǎn)能按計(jì)劃將于2023年內(nèi)投產(chǎn)，公司優(yōu)質(zhì)纖維自供實(shí)力補(bǔ)強(qiáng)，在行業(yè)整體高品質(zhì)原材料稀缺背景下，有望展現(xiàn)超越行業(yè)平均水平的盈利彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.25億元、10.08億元、14.81億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.07元、0.23元、0.33元?？紤]到公司作為國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙行業(yè)龍頭，造紙業(yè)務(wù)之外積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，優(yōu)質(zhì)纖維自供實(shí)力優(yōu)化彰顯優(yōu)于行業(yè)的盈利彈性，紙包一體化服務(wù)優(yōu)勢(shì)日臻完善，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力充足，我們采用DCF估值法對(duì)公司估值，給予公司目標(biāo)估值2.59元，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新增產(chǎn)能投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)。