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事件描述
　　公司22年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)340.14/-22.56/-24.07億元，同比+3%/虧損/虧損，非經(jīng)常性損益1.5億元，其中政府補(bǔ)助2.5億元；22Q4營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)85.65/-23.11/-23.37億元，同比-5%/虧損/虧損；23Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)63.51/-3.41/-3.77億元，同比-20%/虧損/虧損。
　　事件評(píng)論
　　22A：1）收入同增3%主因原紙、包裝銷量增長(zhǎng)。2022年公司原紙板塊產(chǎn)量/銷量615/616萬(wàn)噸，同增2%/6%，均價(jià)同減3%；包裝板塊產(chǎn)量/銷量21.5/21.4億平方米，同增8%/6%，均價(jià)同減0.2%。2）業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損，主因大額商譽(yù)減值（計(jì)提約13億元）以及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)受成本高企、紙價(jià)低迷等影響出現(xiàn)虧損：剔除商譽(yù)等減值因素，2022年公司主業(yè)虧損約10億元，2022年原紙噸毛利218元（同降318元），噸凈利預(yù)計(jì)虧損150+元。費(fèi)用率層面，2022年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1/+0.6/-0.2/+0.4pcts，管理費(fèi)用率上升主因降庫(kù)存停機(jī)損失，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升主因利息支出增加（資產(chǎn)負(fù)債率上升）。
　　22Q4：行業(yè)景氣度弱疊加停機(jī)損失，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損。22Q4經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（剔除商譽(yù)等減值）虧損約9億元，噸凈利虧損500+元（22Q1/22Q2/22Q3噸凈利約130/-80/-90元），主因1）箱板瓦楞紙需求未有好轉(zhuǎn)，紙價(jià)低迷，2022年10-12月山鷹紙品出廠價(jià)同降20%左右，2）開(kāi)工率低（預(yù)計(jì)90%，正常狀態(tài)滿產(chǎn)），存在停機(jī)損失；22Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.1/+0.9/-0.7/+2.2pcts。
　　23Q1：量?jī)r(jià)齊降，收入同降20%，盈利虧損待修復(fù)。1-3月（根據(jù)公司披露的月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)），國(guó)內(nèi)原紙銷量121萬(wàn)噸（同減8%），出廠均價(jià)3232元/噸（同減19%），包裝業(yè)務(wù)銷量/均價(jià)同減14%/12%，23Q1噸凈利約虧損300+元，仍待修復(fù)，23Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.4/2.2/0.3/2.5pcts，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升較多，預(yù)計(jì)主因停機(jī)損失和利息支出增加。
　　山鷹歷史單季噸盈利高位能達(dá)到500-600元，伴隨后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇，箱板瓦楞紙需求提升，噸紙盈利有望逐步修復(fù)，目前山鷹單月產(chǎn)量滿產(chǎn)情況下可實(shí)現(xiàn)60+萬(wàn)噸，噸盈利修復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性大。伴隨22年廣東山鷹100萬(wàn)噸原紙投產(chǎn)，公司國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)能升至700萬(wàn)噸，同時(shí)落地海外再生漿供應(yīng)量約90萬(wàn)噸；23年計(jì)劃投產(chǎn)浙江山鷹77萬(wàn)噸原紙，吉林山鷹一期30萬(wàn)噸瓦楞紙以及10萬(wàn)噸秸稈漿，屆時(shí)國(guó)內(nèi)原紙產(chǎn)能達(dá)到800+萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)為4.4/12.2/13.7億元，對(duì)應(yīng)PE為25/9/8倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、行業(yè)新產(chǎn)能大幅增加；
　　2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)