>> 申萬宏源-山鷹國際(600567)2022年業(yè)績預告點評：減值充分計提，2023年輕裝上陣，有望受益疫后消費需求復蘇-230129
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
大小： |
1030KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
屠亦婷,黃莎,龐盈盈 |
| 下載權限： |
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投資要點：
公司發(fā)布2022年業(yè)績預告，基本符合預期。公司預計2022年實現歸母凈利潤約-22.45億元，扣非歸母凈利潤約-23.65億元，其中單Q4歸母凈利潤約-23.00億元，扣非歸母凈利潤約-22.96億元。公司2022Q4出現較大利潤虧損，主因對并購子公司計提商譽減值約15億元，若剔除此影響對應22Q4歸母凈利潤虧損約8億元，主要系疫情對終端需求擾動較大，導致箱板瓦楞紙行業(yè)開工率下降、紙價下滑，公司盈利受損，同時外幣資產匯兌損失及存貨等減值造成一定影響。
大額計提商譽減值，2023年輕裝上陣。2022年受俄烏戰(zhàn)爭、歐美通貨膨脹、疫情等因素影響，宏觀經濟形勢下行壓力較大，原輔材料、能源等成本上升，終端市場需求不旺，公司盈利持續(xù)承壓，歷年并購子公司受上述影響同樣較大。截至22H1末，公司商譽凈值為18.93億元，其中華南山鷹（前期收購聯(lián)盛紙業(yè)）商譽為14.19億元，本次公司計提商譽減值約15億元，預計對華南山鷹及其他并購子公司商譽減值計提較為充分，2023年有望輕裝上陣。
2022年疫情影響箱板瓦楞紙需求，行業(yè)盈利持續(xù)被壓縮，2022H2龍頭出現虧損。公司主業(yè)為箱板瓦楞原紙以及相關包裝業(yè)務，從箱板瓦楞紙下游的需求以消費品為主（2021年食品飲料占比40%、家電電子14%、服裝箱包12%、日化9%，合計75%），2022年箱板瓦楞紙需求受疫情影響較大，紙價呈現下滑趨勢，根據卓創(chuàng)資訊，2022年箱板/瓦楞紙價分別為4725/3586元/噸，分別同比下滑2.0%/8.1%；22Q4箱板/瓦楞紙價分別同比下滑13.3%/21.9%，環(huán)比下滑4.7%/4.0%。受需求疲軟影響，行業(yè)內開工率持續(xù)下降，2022H2玖龍、山鷹等龍頭紙廠主動停機限產，同時對生產效率產生影響，導致22H2部分龍頭紙廠出現虧損。從山鷹公布的月度經營數據快報，2022年公司國內造紙銷售量597.52萬噸，同比增長2.7%，銷售均價3749.20元/噸，同比下滑6.8%，包裝銷售量為21.36億平，同比增長4.7%，銷售均價3.79元/平，同比增長4.4%。就2022Q4單季度來看，國內造紙銷售量為171.38萬噸，同比增長15.2%，環(huán)比增長11.0%，銷售均價3431.40元/噸，同比下滑19.7%，環(huán)比下滑6.7%，包裝銷售量為5.31億平，同比下滑6.8%，環(huán)比下滑4.5%，銷售均價3.53元/平，同比下滑8.8%，環(huán)比下滑5.4%，2022Q4由于感染高峰影響，表現更為疲軟。
2023年疫情管控變化，終端消費有望復蘇，箱板瓦楞紙產業(yè)鏈補庫有望帶來需求彈性；公司產能逐步投放，預計將成為行業(yè)龍二。箱板瓦楞紙產業(yè)鏈條較長（紙廠-紙板廠-紙箱廠-終端客戶），2022年終端需求走弱，導致紙廠下游環(huán)節(jié)庫存降至歷史低位；同時紙廠開工率也降至歷史低位，2022H2行業(yè)出現虧損。2023年疫情管控變化，終端消費好轉有望帶動箱板瓦楞需求改善，同時產業(yè)鏈補庫有望帶來需求彈性，帶動箱板瓦楞紙供求關系和盈利邊際改善，行業(yè)有望出現“底部反轉”。山鷹2022Q2-3新增100萬噸箱板瓦楞紙產能至695萬噸，將在2023年得到充分釋放，此外浙江77萬噸及吉林30萬噸包裝紙項目預計在2023年投產，2023年底公司箱板瓦楞紙產能將達到802萬噸，預計將從行業(yè)第三躋身至第二。
堅定包裝大客戶一體化戰(zhàn)略，提供整體解決方案。2021年公司整合優(yōu)化包裝業(yè)務組織架構，成立大客戶中心，由賣產品向服務大客戶轉型。憑借原紙+包裝的一體化供應服務能力，公司有效保障產品質量和穩(wěn)定供應，并幫助大客戶實現供應鏈降本增效。3C行業(yè)公司利用優(yōu)秀的服務能力加強核心品牌客戶DELL、HP等市場份額，實現大幅增長，同時拓展了如小米、納恩博、比亞迪、寧德時代等行業(yè)頭部客戶；依托新增的佛山、重慶、貴陽、瀘州等包裝生產基地強化現有大客戶如美的、海爾、百威、雪花、順豐、達利食品等服務和交付能力，提升總體份額；在21年開發(fā)了億滋、歐萊雅的基礎上，繼續(xù)拓展如聯(lián)合利華、百事食品、海天等優(yōu)質大客戶。2022年雖然整體包裝行業(yè)受疫情影響較大，但公司22年包裝業(yè)務銷量/均價分別同比增長4.7%/4.4%，驗證公司在包裝領域的核心競爭力，后續(xù)隨著大客戶的標桿效應逐漸體現，公司包裝板塊有望迎來高速發(fā)展。
布局再生資源回收網絡，實現從原料獲取到產品回收的產業(yè)閉環(huán)。2021年公司成立再生資源回收業(yè)務板塊，線下，和全球環(huán)保龍頭威立雅蘇伊士達成合作，寧波環(huán)深快速推進城市再生資源分揀中心建設；線上，云融網絡搭建再生資源回收網絡平臺，為政府提供轄區(qū)內再生資源回收網絡五流可視化工具，推動地方政府高效、有序管理過去較難觸及的再生資源回收領域。截至22年中，公司在全國范圍內自建及合資建設30個分揀中心，22H1全品類資源回收規(guī)模達到10.7萬噸，已超越2021年全年回收量。再生資源回收網絡的布局，將有效保障公司獲取低價高質的廢紙原材料，同時實現回收-造紙-包裝的產業(yè)鏈閉環(huán)，推動全產業(yè)鏈提質增效，為客戶提供一體化服務方案。
箱瓦紙行業(yè)盈利有望觸底向上，公司穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，精力向造紙主業(yè)聚焦，縱向延伸產業(yè)鏈，進一步打造成本端優(yōu)勢，產能持續(xù)擴張，構筑長期增長驅動力。2022年箱板瓦楞紙行業(yè)受宏觀
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