>> 華泰證券-山鷹國際(600567)2023輕裝上陣，靜待供需修復(fù)-230503
| 上傳日期： |
2023/5/3 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
龔劼,王帥 |
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2022業(yè)績符合預(yù)告，虧損主因供需惡化疊加大額減值
山鷹國際2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-22.6億元，是2013年以來首個虧損年度，符合業(yè)績預(yù)告指引(1月21日預(yù)計(jì)約-22.5億元)。當(dāng)年計(jì)提商譽(yù)減值損失、固定資產(chǎn)減值損失及信用減值損失合計(jì)14.4億元(其中華南山鷹商譽(yù)減值損失12.4億元)。由于造紙行業(yè)供需關(guān)系惡化，公司毛利率同比-5pp至7.2%。
雖然消費(fèi)回暖有望帶來內(nèi)需的復(fù)蘇，但行業(yè)供需反轉(zhuǎn)仍需克服供給增長、海外經(jīng)濟(jì)體增長放緩和進(jìn)口紙擾動增加這三重挑戰(zhàn)?？紤]更低的箱板瓦楞紙價格，以反映更低的價格起點(diǎn)，下調(diào)2023/2024年EPS預(yù)測79%/19%至0.05/0.30元，2025年預(yù)測EPS0.34元。目標(biāo)價下調(diào)15%至2.52元，基于0.8x2023-2024EP/B (2023/2024 BPS：3.00/3.29元)，較2012年以來歷史平均P/B折價20%，以反映盈利前景趨弱。維持“增持”。
1Q23毛利率環(huán)比溫和修復(fù)，虧損幅度削減
公司1Q23實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-3.4億元，扣除公允價值變動損益、減值損失和投資收益后利潤總額-3.6億元，核心業(yè)務(wù)虧損環(huán)比有所削減(4Q22:-9.6億元)。1Q23毛利率7.7%，環(huán)比4Q22(3.4%)實(shí)現(xiàn)溫和修復(fù)，回到2Q22-3Q22相似水平(2Q22:7.9%,3Q22:7.1%)，是公司在淡季仍實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)減虧的主要原因。得益于毛利率的修復(fù)，1Q23經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比恢復(fù)至3.6億元(4Q22：8866萬元)，凈負(fù)債率環(huán)比降至171%(4Q22:190%)。
消費(fèi)回暖下內(nèi)需復(fù)蘇可期，但供需反轉(zhuǎn)仍需克服三重挑戰(zhàn)
伴隨穩(wěn)增長措施的逐步見效，我們預(yù)計(jì)居民收入在2023年有望得到提振，支持消費(fèi)回暖和箱板瓦楞紙內(nèi)需復(fù)蘇。但行業(yè)的供需反轉(zhuǎn)仍需克服三重挑戰(zhàn)：1.供給增量仍在高位；2.歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放緩下外需或承壓；以及3.2023年起再生紙和瓦楞紙進(jìn)口關(guān)稅取消，為東南亞紙廠進(jìn)入國內(nèi)市場創(chuàng)造了更多空間。我們預(yù)計(jì)行業(yè)走出困境可能仍然需要更多時間。
原料渠道建設(shè)和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，致力綜合競爭力提升
伴隨浙江基地77萬噸項(xiàng)目、吉林基地30萬噸紙和10萬噸秸稈漿項(xiàng)目的完成，我們預(yù)計(jì)公司規(guī)模的擴(kuò)張速度或有所放緩，未來有望將更多聚焦于：1.原料渠道的建設(shè)，以保障原料供應(yīng)、控制價格波動；2.通過有息債務(wù)置換，降低短期負(fù)債比例和綜合融資成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；3.根據(jù)市場變化適時推進(jìn)安徽宿州基地等新項(xiàng)目的建設(shè)，在保障公司平穩(wěn)運(yùn)行的前提下抓住潛在的進(jìn)一步獲取市場份額的機(jī)會。我們預(yù)計(jì)通過上述工作，有望進(jìn)一步提升公司綜合競爭力，在輕裝上陣的同時，靜待行業(yè)供需修復(fù)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)體降速快于預(yù)期，房地產(chǎn)政策嚴(yán)于預(yù)期，供給投放強(qiáng)于預(yù)期。2022業(yè)績符合預(yù)告，虧損主因供需惡化疊加大額減值山鷹國際2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-22.6億元，是2013年以來首個虧損年度，符合業(yè)績預(yù)告指引(1月21日預(yù)計(jì)約-22.5億元)。當(dāng)年計(jì)提商譽(yù)減值損失、固定資產(chǎn)減值損失及信用減值損失合計(jì)14.4億元(其中華南山鷹商譽(yù)減值損失12.4億元)。由于造紙行業(yè)供需關(guān)系惡化，公司毛利率同比-5pp至7.2%。
雖然消費(fèi)回暖有望帶來內(nèi)需的復(fù)蘇，但行業(yè)供需反轉(zhuǎn)仍需克服供給增長、海外經(jīng)濟(jì)體增長放緩和進(jìn)口紙擾動增加這三重挑戰(zhàn)?？紤]更低的箱板瓦楞紙價格，以反映更低的價格起點(diǎn)，下調(diào)2023/2024年EPS預(yù)測79%/19%至0.05/0.30元，2025年預(yù)測EPS0.34元。目標(biāo)價下調(diào)15%至2.52元，基于0.8x2023-2024EP/B (2023/2024 BPS：3.00/3.29元)，較2012年以來歷史平均P/B折價20%，以反映盈利前景趨弱。維持“增持”。
1Q23毛利率環(huán)比溫和修復(fù)，虧損幅度削減
公司1Q23實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤-3.4億元，扣除公允價值變動損益、減值損失和投資收益后利潤總額-3.6億元，核心業(yè)務(wù)虧損環(huán)比有所削減(4Q22:-9.6億元)。1Q23毛利率7.7%，環(huán)比4Q22(3.4%)實(shí)現(xiàn)溫和修復(fù)，回到2Q22-3Q22相似水平(2Q22:7.9%,3Q22:7.1%)，是公司在淡季仍實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)減虧的主要原因。得益于毛利率的修復(fù)，1Q23經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比恢復(fù)至3.6億元(4Q22：8866萬元)，凈負(fù)債率環(huán)比降至171%(4Q22:190%)。
消費(fèi)回暖下內(nèi)需復(fù)蘇可期，但供需反轉(zhuǎn)仍需克服三重挑戰(zhàn)
伴隨穩(wěn)增長措施的逐步見效，我們預(yù)計(jì)居民收入在2023年有望得到提振，支持消費(fèi)回暖和箱板瓦楞紙內(nèi)需復(fù)蘇。但行業(yè)的供需反轉(zhuǎn)仍需克服三重挑戰(zhàn)：1.供給增量仍在高位；2.歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放緩下外需或承壓；以及3.2023年起再生紙和瓦楞紙進(jìn)口關(guān)稅取消，為東南亞紙廠進(jìn)入國內(nèi)市場創(chuàng)造了更多空間。我們預(yù)計(jì)行業(yè)走出困境可能仍然需要更多時間。
原料渠道建設(shè)和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，致力綜合競爭力提升
伴隨浙江基地77萬噸項(xiàng)目、吉林基地30萬噸紙和10萬噸秸稈漿項(xiàng)目的完成，我們預(yù)計(jì)公司規(guī)模的擴(kuò)張速度或有所放緩，未來有望將更多聚焦于：1.原料渠道的建設(shè)，以保障原料供應(yīng)、控制價格波動；2.通過有息債務(wù)置換，降低短期負(fù)債比例和綜合融資成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；3.根據(jù)市場變化適時推進(jìn)安徽宿州基地等新項(xiàng)目的建設(shè)，在保障公司平穩(wěn)運(yùn)行的前提下抓住潛在的進(jìn)一步獲取市場份額的機(jī)會。我們預(yù)計(jì)通過上述
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