>> 國盛證券-山鷹國際(600567)周期底部顯現(xiàn)，擴產(chǎn)步伐穩(wěn)健、靜待需求復(fù)蘇-230502
| 上傳日期： |
2023/5/2 |
大小： |
522KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜文鏹 |
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公司發(fā)布2022年年報及2023年一季報：2022年公司實現(xiàn)收入340.14億元（同比+3.0%），歸母凈利潤-22.56億元；其中Q4實現(xiàn)收入85.65億元（同比-4.6%），歸母凈利潤-23.11億元，利潤承壓主要系下游需求不振、造紙業(yè)務(wù)虧損疊加計提商譽減值；2023Q1公司實現(xiàn)收入63.51億元（同比-20.2%），歸母凈利潤-3.41億元，短期經(jīng)營壓力仍存。
造紙：Q1經(jīng)營壓力延續(xù)，下半年盈利有望邊際改善。根據(jù)公司披露經(jīng)營數(shù)據(jù)，2023Q1造紙業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入38.97億元（同比-25.1%，環(huán)比-33.7%），銷量120.56萬噸（同比-7.6%，環(huán)比-29.7%），銷售均價為3232元/噸（同比-18.9%，環(huán)比-5.8%）。成本方面，2023Q1國廢價格同比/環(huán)比分別-28%/-15%，廢紙價格顯著走弱；海外廢紙價格自高點下降幅度超150美元/噸，高端箱板紙盈利有望修復(fù)。價格方面，2023Q1箱板紙/瓦楞紙市場價格分別同比-12%/-19%，環(huán)比-5%/-6%，下游需求疲軟，龍頭紙廠相繼輪停檢修，經(jīng)歷行業(yè)被動去庫，目前龍頭企業(yè)庫存趨于合理，且當前紙價逐步消化進口紙零關(guān)稅沖擊，廢紙系止跌企穩(wěn)，預(yù)計伴隨下半年下游需求復(fù)蘇，盈利有望邊際改善。
包裝：綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源，增強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)公司披露經(jīng)營數(shù)據(jù)，2023Q1包裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入15.08億元（同比-24.2%，環(huán)比-19.6%），銷量4.26億平方米（同比-13.8%，環(huán)比-19.8%），銷售均價為3.54元/平方米（同比-12.1%，環(huán)比+0.2%）。公司持續(xù)鞏固及開拓優(yōu)質(zhì)客戶資源，在核心品牌客戶DELL、HP等的份額持續(xù)提升，依托新增包裝基地加強大客戶美的、海爾等服務(wù)和交付能力，同時新增拓展聯(lián)合利華、百事食品、海天等優(yōu)質(zhì)客戶。此外，在全球禁塑和減塑的環(huán)保趨勢下，公司首個食品紙塑包裝宜賓基地于2022年投產(chǎn)，現(xiàn)有年產(chǎn)能2萬噸，產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同為客戶提供一站式包裝整體解決方案。
產(chǎn)能穩(wěn)健擴張，成本優(yōu)勢強化。造紙方面，2022年公司廣東山鷹100萬噸高檔包裝紙投產(chǎn)，目前產(chǎn)能規(guī)模超過700萬噸；浙江山鷹77萬噸造紙項目和吉林山鷹一期30萬噸瓦楞紙及10萬噸秸稈漿項目預(yù)計于2023年建成投產(chǎn)，屆時公司規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模突破800萬噸。再生纖維方面，目前公司國廢回收體系逐步完善，同時在美國、荷蘭等地回收纖維，在東南亞擁有110萬噸再生漿，預(yù)計2023年產(chǎn)能持續(xù)爬坡，成本優(yōu)勢有所加強。
盈利能力環(huán)比修復(fù)，停機減產(chǎn)致費用增加。2023Q1公司毛利率為7.72%（同比-3.0pct，環(huán)比+4.3pct），歸母凈利率分別為-5.37%（同比-7.9pct，環(huán)比+21.6pct），Q1紙價低迷導(dǎo)致盈利承壓，環(huán)比有所修復(fù)。2023Q1公司銷售/管理/研發(fā)費用率為1.40%/6.11%/3.00%（同比+0.4pct/+2.2pct/+0.3pct），為降庫存導(dǎo)致停機損失增加，費用率上升。
現(xiàn)金流回暖，庫存見底、經(jīng)營效率提升。2022年/2023Q1公司產(chǎn)生凈經(jīng)營現(xiàn)金流分別為2.03億元/3.64億元（同比-17.66億元/+1.89億元），現(xiàn)金流表現(xiàn)回暖；從營運效率來看，截至Q1末公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)59.74天（同比+4.74天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)62.50天（同比+15.35天），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)48.81天（同比-2.06天），去庫接近尾聲，周轉(zhuǎn)效率有所提升。
盈利預(yù)測與投資評級：2022年行業(yè)下行疊加公司計提商譽減值，利潤短暫承壓，2023Q1需求未見明顯復(fù)蘇，公司仍面臨經(jīng)營壓力，預(yù)計下半年盈利逐步修復(fù)，我們下調(diào)前期盈利預(yù)測，預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為5.6億元/13.6億元/20.2億元，對應(yīng)PE為20X/8X/5X，當前PB估值為0.7X，處歷史底部，安全邊際較高，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求恢復(fù)低于預(yù)期、擴產(chǎn)節(jié)奏低于預(yù)期
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