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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告。預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)約-22.45/-23.65億元，單Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)約-23/-22.96億元；22年業(yè)績(jī)虧損主要系成本上漲&需求疲軟下毛利率下降及計(jì)提商譽(yù)減值（15億元）所致。
　　評(píng)論：
　　需求疲軟致Q4盈利承壓。1）營(yíng)收同比下滑：據(jù)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)快報(bào)披露，2022Q4造紙/包裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.81/18.76億元，同比-7.5%/-15%，環(huán)比+3.5%/-9.6%。拆分量?jī)r(jià)看，業(yè)績(jī)下滑主要系均價(jià)承壓。Q4造紙業(yè)務(wù)：銷量171.38萬(wàn)噸（同比+15.2%，環(huán)比+11.0%），銷售均價(jià)為3431.40元/噸（同比-19.7%，環(huán)比-6.7%）；包裝業(yè)務(wù)：銷量5.31億平方米（同比-6.8%，環(huán)比-4.5%），銷售均價(jià)3.53元/平方米（同比-8.8%，環(huán)比-5.4%）。2）成本壓力環(huán)比改善：22Q4國(guó)廢均價(jià)1970元/噸（同比-18.8%，環(huán)比-6.6%），秦皇島港動(dòng)力煤均價(jià)736.67元/噸（同比-5.8%，環(huán)比+0.4%），成本壓力環(huán)比改善；兌現(xiàn)至行業(yè)毛利看，2022Q4箱板紙濕法未涂布法日度稅后毛利同降23.9%至658元/噸，但Q4箱板紙/瓦楞紙噸毛利環(huán)比分別增加0.11%/22.58%，逐步改善；當(dāng)前瓦楞紙噸毛利處歷史五年50%以下分位，改善空間足。3）停機(jī)&計(jì)提減值致盈利進(jìn)一步承壓：疫情影響下公司部分機(jī)器停機(jī)致固定費(fèi)用上升；同時(shí)因子公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，公司計(jì)提商譽(yù)減值15億元。
　　疫后需求復(fù)蘇有望推動(dòng)箱板紙/瓦楞紙盈利改善。公司主營(yíng)紙種箱板紙/瓦楞紙景氣度與宏觀消費(fèi)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度高，22年年底防疫政策優(yōu)化以來終端消費(fèi)逐步恢復(fù)，有望抵消新增供應(yīng)及零關(guān)稅政策帶來的進(jìn)口沖擊；疊加國(guó)廢等價(jià)格邊際下滑，成本壓力逐步緩解，箱板紙/瓦楞紙盈利有望改善。
　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。造紙方面，廣東山鷹100萬(wàn)噸高檔包裝紙已于2022年投產(chǎn)，浙江山鷹77萬(wàn)噸高檔環(huán)保包裝紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬(wàn)噸瓦楞紙及10萬(wàn)噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年建成投產(chǎn)，宿州山鷹180萬(wàn)噸包裝紙等項(xiàng)目將根據(jù)安排合理規(guī)劃進(jìn)行建設(shè)；再生纖維方面，公司當(dāng)前東南亞擁有110萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能，年產(chǎn)32萬(wàn)噸英國(guó)及荷蘭再生漿產(chǎn)能亦在持續(xù)建設(shè)中，國(guó)廢回收體系不斷完善，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局下成本優(yōu)勢(shì)或增厚，市場(chǎng)份額有望提升。
　　消費(fèi)復(fù)蘇促營(yíng)收改善，漿紙一體化布局鞏固成本優(yōu)勢(shì)。22年在原材料及能源價(jià)格上漲、終端需求疲軟致紙價(jià)低迷下公司業(yè)績(jī)承壓，商譽(yù)計(jì)提減值進(jìn)一步拖累盈利表現(xiàn)，23年隨終端需求回暖，盈利有望修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)-22.45/10.44/13.84億元（前值為15.3/17.9/19.3億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為-5/11/8倍。采用DCF估值法，給予公司2023年目標(biāo)價(jià)3元/股，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，需求恢復(fù)不及預(yù)期等。